大类资产观察：降息后何时见拐点？

　　美联储为何大幅降息50bp？9 月FOMC会议降息50bp，新的散点图显示今年一共要降息100bp，明年降息100bp，后年降息50bp，本轮降息周期一共250bp，这与我们一直以来的预测一致：美联储不是浅降息晚降息，而是深降息快降息，降息幅度在200-300bp。尽管美联储否认落后于曲线，但首次降息50bp其实已经变相承认本轮降息已经启动太晚。我们在年初就反复提示，美国增长与通胀将同步下行，美联储Q1 就应该开始降息（《降息交易仍是市场主线》，24/2/1 发布）。

    　　但美国Q1 增长与通胀数据出现系统性偏差（图表1-图表2），我们认为这可能误导了美联储判断，导致降息起点推迟至9 月。为了避免衰退风险进一步扩大，美联储选择首次降息50bp，追赶降息进度。降息50bp后，股债商金等主要大类资产先涨后跌，可能受Powell在记者会释放的鹰派信号压制：Powell表示不能把50bp作为未来降息的固定节奏1，美联储可以根据经济情况放慢降息，甚至暂停降息；中性利率可能大幅上升，不会再回到低利率甚至负利率时代。与此对应，我们注意到散点图长期中性利率上修至2.9%。9 月就业和通胀数据并没有很差，但美联储仍然选择降息50bp，说明降息门槛非常低，如果有必要，美联储也完全可以在当前路径上进一步加速降息，所以降息交易仍是当前确定性较高的投资方向。我们在2023 年发布的报告中测算十年期美债利率中长期中枢为3.5%（《美国进入高利率时代了吗？》），现在利率接近3.8%，周期下行时资产价格也完全可以运行到中枢以下，因此利率仍有充分下行空间。我们的全景经济模型显示美国周期下行、部门分化（图表5，《交易衰退还是交易降息？》），经济前景并不确定，因此暂时维持标配全球股票，低配铜油等商品。

    　　降息之后何时看到经济拐点？利率变动传导到经济需要时间，美联储2022 年开始加息，美国经济2024 年才逐渐显示下行压力。与此类似，降息之后经济拐点可能也不会立刻出现。我们复盘了1950 年以来的13 次美联储降息周期，为预测本轮经济拐点提供参考。在过去13 轮降息周期中，美国经济有10 次最终陷入衰退，只有在1995、1984、1966 这3 轮降息周期中避免衰退，软着陆的历史胜率其实并不高（图表6）。由于在一些降息周期中，美联储降息时点与衰退时点间隔较久，因此这些降息周期前期的经济市场环境其实与软着陆情景类似，而这段时期恰恰对应我们当下最关心的未来1-2 个季度经济资产走势，所以在下文分析中，我们把“美联储降息后一年以内不出现衰退”也视为软着陆情景，这包含了1989 与2019 这两轮降息周期。因此在新定义下，我们得到8 次硬着陆与5 次软着陆。在硬着陆时期，PMI、GDP增速和失业率中位数显示经济通常需要9 个月的时间逐步企稳，失业率则持续上升。在软着陆时期，PMI与GDP增速也要继续下行约6 个月左右才能见底回升，失业率则保持平稳（图表7-图表9）。上述复盘验证了我们的判断，无论最后是否出现衰退，经济下行趋势可能都会在降息之后保持2-3 个季度。即使对于利率敏感型部门，历史复盘显示上行拐点也不会很快出现：硬着陆时期，美国信贷和房价增速在美联储开启降息1 年左右才能见底回升。在软着陆时期，美国信贷增长同样面临约10 个月左右的下行压力，房价增速也只是保持稳定而已，并没有在降息后很快回升（图表10-图表11）。

    　　降息之后何时看到市场拐点？我们持续建议超配美债黄金，低配铜油等商品，并提示全球股市波动（《美联储停止加息的资产启示》、《大类资产2024H2 展望》等）。今年黄金越过2600 美元，创出历史新高；十年期美债利率一度下行近100bp至3.6%，铜油从高位分别最深下跌12%与19%，全球股市在8-9 月份波动剧烈，验证了我们的预测（图表12）。展望后市，投资者关注点转为美债黄金何时确认下行拐点，商品何时确认上行拐点，股票何时结束波动？从历史复盘规律来看，我们发现无论是否出现衰退，十年期美债利率在降息后2 个季度维度上平均仍有70bp左右的下行空间（图表13）。

    　　软着陆背景下黄金下跌风险有限，硬着陆时上涨更多，但无论是否出现衰退，降息后2-3 个季度里高点中位数在5%-10%区间（图表14）。因此我们认为美债黄金的下行拐点并不会在降息后很快出现，仍可维持超配。与此同时，由于这两类资产此前涨幅较大，未来波动可能增加，也与历史复盘规律相匹配，我们建议利用波段机会逢低加仓。美股走势高度取决于经济衰退与否，硬着陆时前6 个月平均下跌10%然后开启反弹，软着陆则持续保持上行（图表15）。结构上看，标普500 和罗素2000 在经济衰退时表现更好，纳指下行压力更大，软着陆则更有利于纳指表现（图表16-图表17）。由于我们对经济前景并不确定，因此对海外股票前景持中性态度。美元在硬着陆时存在一定下行压力，在7 个月维度上逐步触底，跌幅最深在5%左右，随后在下半年开启反弹，软着陆时美元通常在前三季度偏强震荡，但在第四季度走弱（图表18）。商品方面，美联储加息后经济总需求受限，无论经济衰退与否，铜作为重要工业金属在美联储降息后前8 个月维持回落态势（图表19）。油价在硬着陆时保持上行势头，软着陆时反而下跌，可能反映历史上供给冲击（石油危机）造成的经济衰退（图表20），对当下市场前景可能指引有限。尽管近期国内海外政策转向，经济增长乐观预期推动商品价格出现　　阶段性反弹，但考虑到上述历史复盘规律，利率下行对实体经济传导尚需时间，经济周期下行风险仍存，我们认为商品上行拐点还需更多信号确认。

    　　美联储降息对中国资产有何启示？中国资产价格时间序列较短，大部分资产只经历了最近 2-4 轮美联储降息时期，因此历史复盘启示相对有限，预测未来市场走势更多需要依靠演绎分析。美联储大幅降息，减少了对我国货币政策的掣肘，人民银行7 月就开始降息，9 月国新办新闻发布会提出进一步降准降息2，下调存量房贷利率，利好我国债市表现。由于我国真实利率偏高（图表22），货币政策仍有宽松空间，因此我们中长期仍对债市持积极观点。短期来看，国债利率已经在过去几个月大幅下行，央行宽松靴子落地，提振市场预期，同时债券供给增加，市场波动可能增大，我们建议短期标配，中期择机增配。对于股票资产，美联储降息从分母端形成明确利多，但考虑到海外衰退风险与美国总统大选伴随的关税不确定性，我们建议维持标配，结构上偏向港股与高股息资产（图表21）。对于人民币汇率，我们认为海外利率下行、内外利差收窄为人民币双向波动创造了有利环境（《新宏观策略研究（五）：中美利率分化，人民币汇率如何破局？》），人民币近期明显升值，可能正是重回双向波动的起点。

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