宏观点评报告：央行超预期政策怎么看

　　事件：

    　　9 月24 日，国新办召开金融支持经济高质量发展新闻发布会。会上，央行出台多项宽松政策，力度与品种超出市场预期。受此影响，沪深股市大幅上涨，债市收跌。如何理解降息与债市走势的背离？权益类资产走强背后的逻辑是什么，未来能否延续？

    　　核心观点：

    　　 货币政策宽松力度超预期，但债市走势与之背离发布会上，总量政策方面的利好主要表现在降准降息两个方面：

    　　降准方面，央行此次不但降准50BP，而且表示将在年底前择机再降准25~50BP，降准力度超出市场预期。此次降准落地后，央行将释放流动性1万亿元，充实中长期流动性。对于降准，市场此前存在较强预期，尤其是在货币政策框架转型，MLF 逐渐淡出的背景下，市场普遍认为央行有必要通过降准等方式弥补7 万亿MLF 退出所产生的中长期流动性缺口。此次降准兑现了市场预期，但需要注意的是：此次降准虽然释放了流动性，但最终效果，还要结合MLF 退出速度来综合评估。

    　　降息方面，央行继7 月降息10BP 之后，此次再度宣布降息，且幅度扩大至20BP。降息后，政策利率（OMO）将回落至1.5%，之前资金利率与短债利率“倒挂”的问题得到初步缓解。值得注意的是，此次央行采取非对称降息的方式，调降政策利率。会上，央行表示MLF 利率将下降30BP。如是，则MLF 利率将回落至2.0%。自6 月末央行宣布淡出MLF 工具以来，十债收益率平均低于MLF 利率15bp。照此简单线性外推，当MLF 利率降到2%之后，十债收益率中枢可能会向1.85%靠拢。

    　　有趣的是，降准降息宣布之初，债市一度走强。随后不久，各期限国债收益率普遍上行，债市剧烈波动。其中，超长债上行幅度最为明显。对此，市场普遍将其解释为利好出尽是利空。但我们认为，除此之外，此次债市调整，还存在以下因素：

    　　1. 国债收益率逼近2.0%重要关口，市场对未来利率走势的预期出现分化，债市对利空信息的敏感度增强，止盈盘成为短期做空力量。

    　　2. 货币政策的大力度宽松，令市场产生新一轮宏观政策宽松预期。三季度经济和金融数据表明，当前经济仍存在一定压力。对此，部分市场人士呼吁新一轮宽松政策。从历史经验来看，货币政策是每一轮宏观政策发力的“排头兵”，今天货币政策超预期宽松，激发起市场对新一轮政策放松的遐想。

    　　3. 股市结构性政策工具的推出，产生了资金分流的预期。在今天的新闻发布会上，央行表示将创设非银金融机构互换便利与股票回购再贷款两项工具，会后提出加快平准基金的研究。受此激励，权益市场大幅上涨，悲观情绪得以改善。在股债跷跷板效应影响下，市场担心资金向权益市场分流，从而带动债市下跌。

    　　新工具的创设，理论上可为权益市场提供流动性，改善估值相比总量政策的调整，权益市场对两项结构性政策工具的创设，更加敏感，而这两项新的政策工具也构成了今天货币宽松政策最大的亮点。

    　　根据央行披露，未来将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，大幅提升资金获取能力和股票增持能力。同时创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。

    　　需要注意，两项新工具的适用情景明显不同。其中，非银金融机构互换便利，是解决目前央行对非银金融机构流动性支持工具不足的问题，为危机情境下，缓解非银金融机构流动性风险进行政策储备。因此，其对此轮权益市场上涨，贡献不大。

    　　与之相比，股票回购专项再贷款则是此轮行情的主要推手。根据央行披露额信息，该工具理论上可为具有回购意愿的上市公司和主要股东提供资金支持，解决回购资金不足问题。操作细节上，央行表示：

    　　1. 规模上，初设3000 亿，后续无上限限制；

    　　2. 风险上，商业银行向上市公司和主要股东提供的贷款，可全额向央行申请“报销”，从而降低银行持有有价证券产生的风险。

    　　3. 利率安排上，该再贷款工具的利率是1.75%，央行允许银行以2.25%的利率放贷给客户。这样一来，商业银行可以在零风险的基础上，享受50BP的息差收益。

    　　由此可见，该工具在落地过程中，可最大程度避免来自商业银行的阻力，有效解决上市公司回购资金不足的问题。对于权益市场而言，流通股的减少，理论上有提升估值的作用。

    　　存量房贷利率下调对商业银行影响中性，保障性住房再贷款“报销”比例上调有助于房企去库存

    　　发布会上，央行表示支持商业银行调降存量房贷利率50BP。我们认为，这对银行盈利不会产生实质影响。

    　　年初以来，5 年期LPR 已累计下调35bp。按照LPR 新的定价机制，此次宣布OMO 下调20BP，将使下月LPR 下调幅度累计达到55BP，超过存量房贷利率50BP 的降息幅度。因此，存量房贷利率下调幅度，主要由LPR 贡献。

    　　总体上，银行不存在额外让利的需求。

    　　此外，央行表示，未来存款利率将等比例下调，说明银行资产端收益缩减可由负债端成本降低所抵消，因此对银行的影响实为中性。

    　　对于房地产市场而言，存量房贷利率下调恐难对融资需求产生直接影响。但需注意，央行此次表示将把保障性住房再贷款“报销比例”从60%上调为100%，预示该贷款产生的潜在风险，将由中央银行完全承担。理论上，这会降低21 家金融机构发放专项贷款的顾虑，有助于房地产企业去库存，加快保障性房地产市场的建设。但在实际运行过程中，还需考虑贷款期限匹配、投资收益等多重因素，综合评估。

    　　结论与市场影响：

    　　央行推出的一揽子宽松政策，将主要起到改善资金供给的作用，同时大力度降息理论上也将改善资金需求，对市场影响正面。

    　　从市场角度出发，债市当前面临的主要风险来源于股债“跷跷板效应”。对于股市而言，新创设的专项工具能否发挥预设作用，关键在于上市公司与股东能否从实际出发，形成回购需求。立足当下，在当日股市强力反弹的基础上，市场能否延续上涨行情，还需要等待政策工具细节的披露与实际落地效果的检验。短期来看，新政预期将推动股债天平向权益资产端边际倾斜，建议固收投资者把握回调机遇。

    　　风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

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