固定收益研究：降准降息影响几何

本次央行政策组合拳既有符合我们预期的部分，也有超出预期之处。

    对于此次降准，基本符合我们的预期。我们认为其原因有二：一是对冲四季度到期的中期借贷便利（MLF），以维持货币宽松的基本面；二是考虑到四季度可能的财政加码，包括发行超长期特别国债，这一点在今年一季度也有所体现（一月份降准的部分原因就是为了三月份两会公布特别国债提前打量）。

    对于此次降息，则略超我们预期。此前我们在《上周利率先下后上，CPI 加大做多预期》报告中提示了后续路径：由于降息受到存贷款利率的制约，9月降准的概率较高，而降息则更可能发生在10 月。我们在此描述中所提到的降息主要是指调降LPR 利率。实际上，9 月24 日，潘行长先公布了公开市场操作（OMO）利率的调降，并指出后续将引导MLF 和LPR 利率调降。

    这样一来，LPR 的调降最早也要在10 月，为银行净息差留出一定的时间窗口，总体来说在时间点上仍然符合我们的预期。而短端利率的调降则是因为在美国降息落地后，人民币汇率压力继续缓解，利率下调掣肘因素有所减弱。此外，存量房贷利率的下调在一定程度上也替代了LPR 下调的效果。

    我们此前多次在报告中预期，随着央行政策的进一步发酵，10 年期国债利率中枢有继续向下、突破前低的可能，但这种机会或将伴随着抢跑交易。9月以来，10 年期国债利率不断下行，充分体现了这种抢跑行为。9 月24 日降准降息落地、债市大幅回调，我们分析其原因主要有三点：一是政策组合拳在短期内或对经济复苏有一定推动作用，市场风险偏好上升；二是此前市场的抢跑行为已使10 年期国债收益率降至2.0%左右，对降息已有较大幅度price in，利多因素基本出尽，机构的部分止盈行为导致市场出现回调；三是LPR 降息没有完全落地，长端利率与LPR 挂钩更多。

    虽然这套政策组合拳较为重磅，宽松货币政策落地、叠加或仍在路上的财政增量政策，在短期内可能会在一定程度上利空债市，但我们认为此轮政策不会对基本面产生扭转性的影响。后续随着LPR 和MLF 调降落地，利率大概率还会向下突破2.0%，且可能仍存在抢跑操作。我们还提示，四季度债市下降节奏可能比三季度更加曲折，在四季度财政政策增量（如增发特别国债）下，利率突破后可能还会上行，市场仍需警惕风险偏好回升带来的阶段性债市回调风险。

    风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

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