房地产行业：四问四答：从历史波动规律再看房价走势

　　观点

    　　2024 年4 月我们发布研究报告《如何理解房地产价格走势？》，从国际比较和供需分析两个视角切入房价问题，认为总需求稳定和二手房供应转降或是房价企稳的先决条件。本报告中我们将继续从一个新的观察视角来切入房价问题，聚焦我国城市、区县、板块三个不同层面的房价波动历史规律，相关结论再次验证区域供需或是决定房价走势的关键因素。

    　　理由

    　　跨区域比较通常很难预判房价拐点；仅以我国城市房价调整经验来看，房价在供需比拐点到来之前通常匀速下行。名义房价走势是由货币政策、区域供给差异性和需求波动性共同作用所致，跨国比较中这三者差异均大，故很难得到适用于本地的结论；但本国的跨城市比较可能有一定帮助。我们对81个城市房价调整路径进行观察：尽管多数城市的房价调整自2021 年开始，但部分房价更早调整的城市经验显示，房价的下行过程呈现匀速特征，并不存在下跌某个时长后必然趋稳的临界点。这一现象可能很大程度上是由于相关城市此前去库进度偏慢，因而并不能完全指引当前房价拐点何时到来，但也表明区域供需是我们观察房价拐点的核心指标。

    　　通过区县层面实证经验来看，供需比越好的区域房价通常跌幅更浅，且更早企稳的可能性更大。我们对重点一、二线城市构建分区县的新房和二手房供需比，结果表明新房市场自2023 年1 季度起已开始净去化广义库存，我们认为目前二手房市场是当前供给侧调整的核心矛盾。我们对比二手房供需比小于1 和大于1 的两组区县可以看到，供需改善/持续较好可能带来房价走势趋稳/相对稳健，2021 年6 月至今累计跌幅少9 个百分点；值得关注的是，近期少数区县开始出现供需比的边际优化，建议持续观察该趋势的延续性与扩散性，以研判房价拐点能否在中期维度上逐步到来。

    　　城市内部不同片区/类型的房价几乎均是同时波动，很难提供前瞻价值；值得注意的是，本轮周期中改善型房价跑赢刚需型，与此前完全相反。城市内部房价水平和走势形成分化，这也带来一种试图通过城市内优势区位房价来前瞻城市整体房价拐点的思路。我们以三个超高能级城市为例，可以看到城市内不同片区（热门商圈vs非热门商圈，主城区vs近地铁郊区vs远地铁郊区）和户型（90 平米以下/90-140 平米/140 平米以上）的住房价格几乎同时波动，并不具备太多领先性；但房价波动幅度上确实存在一些规律特征，三个城市中改善型均明显跑赢刚需型（这与上一轮周期完全相反），处于就业便捷区内房价调整幅度相对较小。

    　　当前房价调整幅度尚未对房贷安全性有显著影响，但须警惕其持续调整可能带来的非线性风险。我们估算截至目前房价跌幅超过首付比例的群体占比仍为低个位数，同时居民主动违约概率显著偏低，两方面因素共同促成按揭贷款安全性尚可控（上市银行房贷违约率约0.5%）。但如果房价进一步调整，房价下调幅度超过首付比例家庭的房贷投放额占比的增长或对金融体系形成压力，政策端须有所调整以对冲风险。

    　　风险

    　　相关数据的度量受样本量影响有偏；经济增长趋势与预期不符。

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