物业行业观察九：资产负债表端看企业回款

　　投资建议

    　　近年来，随着主流物企增长速度换轨，行业股票的投资逻辑逐渐从成长向价值过渡；再结合不确定的经济和资本市场环境，投资人对于现金流以及其所支持的股息分派关注度显著提升。我们将在本篇报告中对现金流相关指标进行梳理、并回顾主流物企上市以来的回款及现金流管理情况，以帮助投资人更直观有效地跟踪变化及掌握风险。

    　　理由

    　　以“综合回款率”指标衡量收缴效率。我们定义：综合回款率=（上期末贸易应收款余额+当期收入-当期末贸易应收款余额）/（上期贸易应收款余额+当期收入），直观含义为往期和当期业务相关应收款项中在当期切实回款的比例。我们同时从三个维度拆解这一指标以观察企业现金流管理的底层变化：其一，根据应收账款账龄来拆分当年回款率和往年回款率；其二，根据应收账款来源拆解关联方和第三方的影响；其三，加入预收科目变化后的回款率情况。

    　　应付和预收款项对冲应收端压力，核心覆盖企业1维持良好现金流状况。我们观察到过去五年核心覆盖物企综合回款率趋势下行、贸易应收款累计增幅明显超过收入，但其经营性现金流指标仍维持良好甚至优异水平，背后原因主要为应付和预收科目的相应增长，同时部分企业也受到经营租赁相关会计准则的小幅影响。其中关于应付科目，我们认为贸易应付款总额的累计向上趋势或与企业外包比例提升相关。

    　　账期拉长现象暂时对利润端影响可控，但需密切关注甲方客户自身风险等级变化。我们观察到虽然企业贸易应收账款周转天数和平均账龄有所拉长，但审计师对于不同账龄账款减值的要求比例暂未边际趋严、企业往期欠缴的收缴比例仍不算低。我们按照部分企业目前的当期/往期回款率、以及审计师减值要求进行线性假设，测试发现企业未来年份因贸易应收款减值带来的利润端压力暂时可控。但我们提示投资人密切关注C/B/G端各类型欠款甲方客户自身风险等级的变化，相关变化或引起账款减值要求变化、从而影响企业净利润。

    　　风险

    　　企业回款情况不及预期风险，应收减值压力超预期风险等。

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