环保高股息系列(六)：如何看待水务、垃圾焚烧公司的应收账款？

　　引言：水务及垃圾焚烧板块近期调整后怎么看？

    　　近期水务&垃圾焚烧个股出现较大幅度调整，主要为对中报业绩的反应及To G 端应收账款的担忧。当前价值侧可至少获得EPS 增长+股息率两部分的稳定回报，继续坚定推荐：1）低估值、业绩稳健增长，且分红逐渐提升类：典型代表如兴蓉环境、瀚蓝环境、三峰环境等。2）价值重估+高股息港股：如光大环境、北控水务集团等。3）高股息类：典型代表为洪城环境等。

    　　市场对应收账款关注度较高，应收账款账期延长，是水务、垃圾焚烧板块当下在地方政府财力承压背景下面临的共同问题。1）账期变长主要为1-2 年应收账款占比提升，3 年以上应收账款比例相对稳定，风险可控；且基本为财政预算内付费，实质产生坏账风险低，未来存冲回预期。

    　　2）核心个股如兴蓉环境、伟明环保等优质标的所在区域财政状况相对较好，对回款支持力度强。3）个股间应收账款计提比例差异大，兴蓉环境、三峰环境等会计处理准则较谨慎，报表质量扎实，未来或有冲回坏账的弹性。4）上市公司积极解决回款问题。

    　　应收账款：余额显著增加，但从账龄看整体风险可控近年来垃圾焚烧/水务行业应收账款增长较为明显，2024H1 板块公司信用减值损失显著增加。

    　　尽管存在一定程度的回款延迟（1-2 年应收账款占比提升），但3 年以上应收账款比例没有大幅增加，垃圾焚烧和水务运营应收账款整体风险可控。

    　　垃圾焚烧：应收账款以国补、垃圾处理费为主，周转天数多在半年以内应收账款主要为国补和地方政府垃圾处理费拖欠形成；多数公司应收账款周转天数在半年内。

    　　应收账款受下列因素影响：1）主营业务结构：如瀚蓝环境收入中还包括政府付费比例较高的环卫，对公司应收账款周转造成拖累。2）从地区财政实力和负债水平来看，①从一般公共预算收支平衡情况来看，三峰环境、伟明环保、旺能环境所在城市均表现良好（瀚蓝环境所在佛山市未披露转移性收支数据）；②从地方综合财力（以政府性基金收入、一般公共预算收入、转移性收入和国有资本经营性收入作为地方的综合财力）来看，旺能环境和上海环境所在城市2023年综合财力处于盈余状态；③从地方政府债务风险来看，湖州（旺能环境）、重庆（三峰环境）负债率及债务率均较高，偿还债务的能力可能受限。3）坏账准备：各公司计提会计准则差异较大。三峰环境、军信股份按照单一账龄组合采用固定比例计提坏账准备，计提更为审慎。

    　　水务：应收账款以污水处理服务费为主，因区位差异而分化明显应收账款周转天数表现分化，2024H1 重庆水务、洪城环境、兴蓉环境应收账款周转天数最短分别为39、91、130 天。应收账款受下列因素影响：1）项目所在地财政：①一般公共预算收支平衡方面，兴蓉环境、钱江水利等所在城市均表现良好（洪城环境所在南昌市未披露转移性收支数据）；②从地方综合财力来看，绿城水务（南宁）和钱江水利（丽水）所在地区2023 年综合财力处于盈余状态。③从地方政府债务风险来看，兴蓉环境主要应收账款客户所在地四川巴中、洪城环境主要应收账款客户所在地营口负债率及债务率均较高，偿还债务的能力可能受限。2）坏账准备：各公司计提会计准则差异较大。兴蓉环境等公司按照单一账龄组合采用固定比例计提坏账准备，计提比例较为审慎，未来存冲回预期。

    　　风险提示

    　　1、未能及时调价与收费风险；2、项目进度低于预期风险。

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