2024年9月政治局会议点评：不寻常信号

　　9 月政治局会议公开讨论经济问题，这在十八大以来可能还是第一次。上一次在非传统月（4、7、11/12 月）讨论经济问题除了特殊的2020 年外，还得追溯到2016 年和2018 年的10 月，足见这次会议的分量和不寻常。会议内容概括起来看：在经济上更务实，在政策上则力度更大，不妨对后续的政策落地乐观一些：

    　　首先，经济上为“努力完成”还是“坚决完成”盖棺定论——关键在“努力”，“5%左右”的增长目标有动态空间。

    　　其次，“努力”离不开政策发力，这一轮政策靠什么？靠财政、靠地产、靠资本市场，最终可能还是要靠消费。

    　　第三，从具体内容看，很多表述和此前发生了明显，甚至根本的改变：

    　　财政：开始强调财政的逆周期力度了，这可能是最能体现政策立场转向的地方，尽管存量依旧强调政府投资，但是增量政策很可能会更加偏向民生和消费。

    　　地产：这可能是去年不提“房住不炒”之后最重要的变化，地产内容不再局限于风险提示，而是明确要求“促进房地产市场止跌回稳”，从控量的政策来讲，这次更加重视“价”。

    　　资本市场：不仅仅是要“提振信心”，而是要切切实实“提振市场”。政策迈出了至关重要的一步。

    　　消费：这可能是未来经济最重要的抓手，无论是稳房价、稳股市，还是基层“三保”、狠抓“就业”，抑或是促进民营经济、支持养老，最终的落脚点都是让消费好起来。

    　　为何今年如此特殊？我们可以透过十八大以来的仅有的两次讨论经济工作的10 月政治局会议得到一些线索——10 月政治局会议讨论经济其实也并不多见，近十年来只有2016 年和2018 年发生过，2016 年和2018 年经济运行内部和外部都存在压力。

    　　2016 年经济“缓中趋稳”，经济增速破“7%”：内部是供给侧改革推行后经济结构性矛盾与发展分化风险，外部是美国大选、“脱欧”等地缘政治不确定性风险。随后10 月召开的政治局会议阐明应对态度“要正视矛盾和问题，保持战略定力”，捋清了2016 年年内“内部抓经济，外部做好政策储备”的宏观主线。具体工作安排上：财政注重区域均衡，货币强调去杠杆与防风险；巩固投资与消费的企稳回升态势。

    　　2018 年中美贸易摩擦，前三季度经济同比增速呈放缓态势。实体需求预期走弱叠加持续的金融去杠杆对信用投放的影响，政策调整面临压力，贸易摩擦的冲击下国内经济从“外需”向“内需”换挡的诉求攀升。当年10 月政治局会议明确宏观形势“经济运行稳中有变，外部环境也发生深刻变化”，应对需“增强预见性，及时采取对策”。具体工作安排上：稳预期、扩内需、助民企是首要任务；资本市场改革、激发市场活力也被纳入提纲。

    　　无独有偶，2024 年“特殊”政治局的时间前置到9 月，是为四季度留下“大展身手”的空间。从目前的经济指标来看，若是无总量政策加持，在投资、社零等分项呈现出趋势性压力的情况下，想要完成全年5%GDP 增速的年初中性目标压力较大。在内生存在基本面复苏基础不牢固的隐忧、外部有美国大选及地缘政治冲突升温的不确定性风险的背景下，我们不难理解“特殊”政治局会议从10月再前置到9 月、以此“稳经济”的深意。

    　　最具标志性意义的还是财政政策变化：背后隐藏了两大边际变化。第一是重民生，主要体现在与财政相关的表述中关于“三保”的内容比以往前置了，并且对于“三保”支出的表述也从7 月的“优化财政支出结构”变成了“保证必要的财政支出”。昨日（即9 月25 日）对特困人员下达一次性补助、发布《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，其实都是“预告”了政策对于民生的重视程度有所提升。除此之外，9 月政治局也再次提及了重点人群就业、低收入人口救助帮扶，当然，“字里行间”的民生信号都需要财政支出予以配合。

    　　第二是从存量转增量。虽然“发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”的表述并未改变，但在存量政策使用“渐近尾声”的过程中，增量政策的来临或许也“正在路上”了。政治局会议对于总量政策的基调从7 月的“及早储备并适时推出一批增量政策举措”、变成了9 月的“加力推出增量政策”，通过当前新增专项债发行进度明显提速（已发行全年额度的92.3%）等情况，我们认为“有效落实存量政策”的政策基调已经基本兑现，下一步的重中之重便是增量政策的诞生。

    　　财政增量政策可能的“三支箭”？一是做好基层保障，解决居民（尤其是困难人群）的后顾之忧，这也是此次政治局会议透露出的核心理念，“惠民生”和“促消费”正是核心所在。二是支持化解债务，缓解地方后顾之忧，包括已“停滞”三个月的特殊再融资债于9 月又重启发行、今年专项债用于“其他（含支持化解地方中小银行风险）”的占比明显提升，这些都是国家支持地方留下的“痕迹”。三是银行注资，稳定金融支持经济压舱石，根据1998、2007 年的两次经验，财政发债、央行配合可能是具体手段。

    　　地产“止跌回稳”的表述无疑拔高了政策出台的紧迫性：具体要求上，“严控增量”或意味着二、三线城市对新开工项目更加谨慎，“优化存量”可能需要政府收储发挥更大作用，不排除财政资金进场支持的可能性。结合“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”的表述，地产下一步的倾向可能是控制供给、促进需求，“止跌回稳”考虑的可能更多是价格层面。

    　　国家支持资本市场的态度也进一步坐实。一是表述定调更高，从一年多前的“活跃”升级为“努力提振”。二是部署更加具体，“中长期资金入市、上市公司并购重组”等措施逐个提及，与周二国新办央行创设两项支持股票市场工具、以及证监会公布一揽子政策前后呼应。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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