证券行业：海外投行经验总结：海外视角看我国券商并购浪潮

　　美国投行发展过程中经历四次并购浪潮，证券行业已形成兼具业务深度、广度的国际一流投行。整体来看海外投行的并购主要有四种动因:1）海外投行业竞争加剧导致利润率降低，促使投行间并购提升盈利能力，以美国银行为代表；2）通过不断的外延并购方式，海外顶级投行得以不断补强业务短板，提升综合实力，营业收入与净利润保持整体增长态势，以摩根士丹利为代表；3）扩展业务板块，拓展变现渠道，业务日趋多元化，以嘉信理财为代表；4）拓展收入范围，扩大全球影响力，以欧洲券商为例。投行逐渐分化为大型全能投行、精品投行、财富管理机构、专业特色投行四大类型。它们在客户聚焦和业务资本化程度上各有侧重。

    　　作为券商并购最经典的案例，摩根士丹利的发展历程是一部不断补强短板的并购进程。公司起初通过并购扩展了机构投资、衍生品和资产管理等领域。1997 年与Dean Witter 的合并使摩根士丹利的并购重组、证券发行与承销业务与证券经纪业务实现了优势互补；2006 年并购了Front Point Partners LP，进一步强化投资管理与另类投资业务，从传统的投资银行业务转向了资产管理业务；2009 年收购并将旗下财富管理业务与花旗集团的Smith Barney 合并，成为美国最大的券商，扩大了其财富管理业务的规模并获得更广泛的客户基础和更丰富的产品线；2020 年收购折扣经纪商E-Trade，以扩大财富管理业务规模，填补电子产品和服务的空白，完成美国自2008 年金融危机以来最大的一笔收购。一步步发展成大型全能投行，在全球有举足轻重的影响力。

    　　并购是行业高质量发展的必然路径，当前证券行业并购重组内外部环境已基本具备。从美国的四次并购浪潮以及头部公司的经验来看，并购将提升资本实力、扩大市场份额、均衡业务结构、提升抗风险能力等。市场化并购重组将有助于推动证券行业集中度提升，改善行业同质化竞争格局。自2019 年11 月起，证监会首次提出鼓励券商行业同业并购，目标是打造航母级券商，通过多渠道充实资本、鼓励并购重组、增强资本实力、优化行业结构，并提倡丰富服务功能、提升资产定价和风险管理能力，后续政策也持续支持证券行业内部并购。在头部券商示范效应、政策助推、估值底部以及市场环境的倒逼下，预计未来证券业并购重组的案例仍会持续涌现，同时将加速当前正在进行的并购进度。

    　　短期来看，券商并购仍存在定价困难、并购时间较长等问题，且并购后业绩能否达到市场预期仍待观察；中长期来看，证券公司并购乃是大势所趋，将加速行业格局的头部集中化趋势，并加速航母级券商的打造，重点利好头部券商。

    　　截至9 月24 日，Wind 券商指数PB（LF）估值为1.20 倍，处于历史估值底部，且板块配置比例较低，仍具备向上的空间与能量，维持看好评级。建议关注华泰证券、中国银河。

    　　风险提示

    　　并购进程不及预期，券商合并面临较大的整合风险与融合难度；

    　　后续并购监管及政策支持力度不及预期：

    　　并购后由于企业文化、盈利模式差异而导致的业绩效果等不及预期。

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