债券日报：小行和保险强势 基金承压

　　2024 年8 月，中债登和上清所债券托管总量为151.0 万亿，同比增速上行0.2pct至11.5%的水平，环比增量从2024 年7 月的1.33 万亿上行至1.64 万亿。

    　　一、杠杆率：赎回影响下基金被动加杠杆诉求提高，债市杠杆水平抬升8 月政府债券发行放量，央行调控及MLF 后置操作等因素扰动下，银行体系负债缺口压力放大，资金面短暂收敛；月末，财政支出下达，央行国债买卖净投放基础货币1000 亿元，叠加赎回影响下非银资金回流大行，资金预期有所改善；全月基金受赎回压力影响被动加杠杆诉求较高，银行间市场日均正回购余额上行至6.5 万亿，债市杠杆率上行至107.8%。

    　　二、分机构：大行资负缺口放大，小行和保险“欠配”，基金赎回承压8 月各机构债券托管量变动如下：商业银行（13053 亿）＞境外机构（677 亿）＞证券公司（574 亿）＞保险机构（450 亿）＞其他机构（-486 亿）＞广义基金（-2383 亿），主要表现出基金产品赎回承压，保险、理财等负债稳定账户积极进场，商业银行随供给增加被动配债放量。

    　　1、银行：供给放量影响下配债增量被动大幅抬升。（1）大行：资负缺口有所放大；压力测试对大行的仓位影响偏中性。（2）小行：依旧“欠配”，由于长债买入受到约束，对中短期债券的配置需求有所提高。

    　　2、保险：处于“欠配”状态，对超长债需求偏强。1-8 月配债累计规模仍低于2023 年同期1665 亿，在保费收入增长较快、非标资产到期压力较大的背景下，反应保险仍处于“欠配”状态；今年专项债部分用于“化债”、期限较短，保险在超长端的“欠配”或更为显著，在农商行配置受到约束、非银受赎回扰动“钱多”逆转的情况下，保险成为长债的主要增持方，并驱动了新一轮超长债的行情演绎。

    　　3、广义基金：8 月基金赎回压力较大，理财维持较好配债情绪。8 月央行指导大行卖债引发债市调整，基金公司面临较大赎回压力，理财公司产品规模稳定但增长明显弱于季节性，广义基金“钱多”格局逆转，自今年3 月以来托管量首次由增转降，主要减持同业存单、政金债和商业银行金融债。

    　　4、外资：部分掉期交易平盘，外资净流入速度放缓。8 月美债利率走跌、中美利差倒挂幅度收窄，叠加人民币走强，部分掉期交易平盘，推动人民币掉期收益减少，外资净流入速度放缓，主要增持国债，同业存单增持规模明显下行。

    　　三、分券种：政府债券供给放量，债市托管量增量回升（1）8 月债市托管量增量大幅增加，但仍处于季节性偏高水平。8 月债券市场托管量增量为16383 亿，较7 月的13268 亿大幅增加，为年内第二大单月增量，处于季节性偏高水平。

    　　（2）利率债：政府债券供给节奏提速，政金债净融资边际下行，8 月利率债托管量增量由7 月的8353 亿上行至17682 亿。

    　　（3）同业存单：8 月政府债券发行规模放量，银行资金偏紧张，推动存单价格明显上升，弱化银行发行存单意愿, 净融资规模由2466 下行至-3949 亿。

    　　后续来看，（1）近期重磅稳增长政策接连出台，市场风险偏好有所回升，后续如宽财政政策快速大幅加码，需要关注市场风险偏好持续回暖对债市带来的负面扰动；（2）9 月随着负债成本的下调，保险成为驱动超长债行情的重要力量，但近期多项金融支持股市以及推动险资入市政策出台，或影响保险对30y品种的需求，短期对超长债投资偏谨慎。（3）跨季后理财规模有望迎来季节性增长，叠加降息驱动下存单收益率下限被打开，降准资金等待落地，关注资金缺口收窄窗口存单品种的利差压缩机会。

    　　风险提示：“宽信用”政策力度超预期，资金面超预期收敛。

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