房地产行业：利率就是最好的锚 风险资产价格回升

　　本报告导读：

    　　延续央行的表态，政治局会议中重申“实施有力度的降息”，相比于此前维持较高利率的态度有明显变化，在“引导利率下行”之后，将对风险资产价格带来改善。

    　　投资要点：

    　　中共中央政治 局 9 月 26 日召开会议，与地产相关最重要的两条依然是我们在9 月24 日报告《新政出台激起千层浪，积极信号释出》中提到的两条，分别是引导利率下行和收购存量土地，分别对应稳定资产价格和加速房企报表收缩。根据新华社，本次会议，与地产相关的表态中，从影响程度最大到最小分别为：1）实施有力度的降息，这直接对应了资产价格的回报容忍度；2）支持盘活存量闲置土地；3）严控增量；4）调整住房限购措施。市场可能会关注的，是对于“要促进房地产市场止跌回稳”的表述，但我们认为，这是一系列政策之后的结果，因此，我们更关注的是具体的政策本身。其中，最值得关注的，依然是前两条政策。

    　　实施有力度的降息，打破此前央行维持相对高利率的做法，对风险资产带来利好。2024 年1 月我们发布报告《楼市冷暖，租金先知》，提到市场错用了实际利率和名义利率，当前实际利率处于较高水平，使得其对资产回报率的要求较高，同为实际回报率的指标如租售比、股息率、PE 等在高实际利率背景下，都有提高当期回报的要求。央行和政治局会议先后提及“引导利率下行”和“实施有力度的降息”，我们认为对资产回报率的要求降低，利好风险资产。

    　　房企资产负债表加速回归，有利于化解金融风险，相比于收储房子，收储土地的方法更直接且更容易操作。按照市场习惯的讨论方式，用回到哪个年份来作为当前地产调整幅度的参照，房企的资产负债表大约回到了2019 年前后，滞后于房价的调整。也即，2021 年至今，房企的资产负债表去化并不理想。由于房企的负债对应的就是金融机构的资产，同时，房企的负债又构成了房企的资产，因此，库存没有去化之前，金融机构的风险都难说完全解除。目前，根据统计局数据，已建成的未售库存仅不足4 亿平方米，但未售的土地有量级层面的差异，因此，收储土地的效力也将强于收储房子。

    　　价格信号不仅仅是领先于销售，也是当前宏观定价中最关键的一环，价格企稳就能改善预期，而非一定要看到量的扩张。有别于市场预期的一定要看到扩张状态，我们认为，只要价格企稳，当前的宏观信用就能企稳，信心也能改善。而价格本身也是回报率的要求，在给定回报率的“锚”的基础上，锚的位置就决定了价格的位置。

    　　维持两端配置，但将绝对低杠杆的一端改为报表干净的企业，另一端依然跟踪重组的进展。相比于年初以来我们强调低杠杆，当前我们认为，可以将条件放宽报表干净即可，也即，即便有一定的不确定性，但只要风险被识别，也能进入到投资范围内，推荐招商蛇口、中新集团、保利发展；另一端，仍然关注重组进展，受益标的为旭辉集团控股、融创中国。

    　　风险提示：市场需求加速下行。

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