固收点评：不寻常的9月政治局会议

　　9 月26 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。

    　　9 月政治局会议，有何不一样？

    　　首先，从本次中央政治局会议召开时间来看，超出市场预期。历史上研究经济形势和经济工作的会议通常于 4、7、10、12 月召开，今年在一季度430 会议和年中730 会议的基础上，中央政治局于9 月底专门召开经济工作会议，表明中央对经济工作的重视程度进一步提升。

    　　其次，从本次政治局会议的内容来看，相比以往10 月政治局会议，其关于经济工作的表述更长，且在宏观政策、房地产市场、资本市场等方面包含不少增量信息。回顾2013-2023 年来看，仅2016 年、2018 年召开的10 月政治局会议研究了经济形势和工作，且会议全文较为简短，增量表述相对有限。

    　　经济形势：经济韧性强、潜力大，也伴随新的情况和问题首先，9 月政治局会议肯定了当前的经济表现和未来的经济潜力，“经济运行总体平稳、稳中有进”，“我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”。

    　　与此同时，会议指出当前经济面临新的情况和问题，要提升经济工作的紧迫感，“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”

    　　相比年中的7 月政治局会议，9 月政治局会议更加强调抓住主要矛盾，对做好经济工作的责任感和紧迫感进一步增强。

    　　对应我们从三季度经济运行来看，当前经济稳增长压力仍存。8 月工业生产、制造业投资和消费增速均出现放缓，8 月制造业PMI 为49.1%，连续4 个月处于荣枯线以下，指向经济环比增长动能仍偏弱。

    　　政策基调：抓住重点、主动作为，加力推出增量政策四季度宏观政策取向如何？9 月政治局会议提出的“加力推出增量政策”这个表述值得我们关注，也是“努力完成全年经济社会发展目标任务”的重要抓手。

    　　继7 月政治局会议提出的“持续用力、更加给力”，“及早储备并适时推出一批增量政策举措”之后，9 月政治局会议延续宽松基调，强调要“抓住重点、主动作为”，除了落实好存量政策之外，提出要“加力推出增量政策”，预估四季度的稳增长政策仍有加码空间，有助于进一步提振市场预期。

    　　对应我们看到9 月24 日，央行“多箭齐发”，一定程度超出市场预期。包括下调存款准备金率0.5 个百分点，向金融市场提供长期流动性约1 万亿元；7 天期逆回购操作利率下调0.2 个百分点至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行；降低存量房贷利率，并统一房贷最低首付比例。

    　　稳增长预期之下，宽货币已然兑现，后续宽财政是否箭在弦上，值得我们关注，而此次政治局会议有进一步聚焦。

    　　财政政策：发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债我们认为，财政政策仍是四季度“增量政策”的重要发力点，且市场存在一定分歧，9 月政治局会议强调“保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”

    　　与7 月政治局会议提出的“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”相比，本次会议强调要“发行使用好”超长期特别国债和地方政府专项债，可以看到截至目前，地方债发行进度已逐步进入尾声状态，后续关键在于落实；而落实了存量政府债资金使用后，考虑到当前财政收支预算缺口压力以及经济稳增长的诉求，进一步储备和出台增量财政政策便是市场关切，有其必要性，由此或将进一步影响债市预期与定价。

    　　对应可以观察到，今年以来国债发行节奏较快，包括超长期特别国债已发行超7000 亿元，而8-9 月地方债发行放量，尤其是新增专项债，四季度政府债供给压力有所下降，可为后续政府债增发腾挪空间。

    　　截至9 月24 日，国债全年净融资达3.4 万亿元，累计净发行进度约78%，明显高于历史同期水平；1-9 月超长期特别国债发行7520 亿元，目前仅剩余约2500 亿元。

    　　此外，9 月地方债供给放量，尤其是新增专项债发行超出市场预期，9 月新增专项债发行9103 亿元，月度发行规模为年内新高，今年累计发行进度已接近2023 年同期水平，目前新增专项债额度仅剩余约4000 亿元。当前新增专项债的用途有所拓展，基于未披露一案两书的新增专项债来看，截至9 月27 日，今年特殊新增专项债发行规模已达8003 亿元。

    　　货币政策：要降低存款准备金率，实施有力度的降息9 月24 日，央行宣布降准、降息、降存量房贷利率等多项政策，政策力度和出台节奏上一定程度超市场预期。

    　　降准方面，央行指出，“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5 个百分点。”这一定程度上也是为配合或有的财政政策做准备。

    　　而后9 月26 日政治局会议进一步强调，“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，“要降低存款准备金率，实施有力度的降息。”我们认为，年内降准仍有其空间和可能性，能够为金融机构提供更长期更稳定的资金来源，这当中或包含了对于四季度MLF 大规模到期、或有增量财政政策的考虑，以及在政府债供给放量之下，央行也仍需积极操作予以对冲。

    　　降息方面，9 月24 日，7 天期逆回购利率下调20BP 至1.5%；9 月25 日，MLF 利率下调30BP 至2.0%。

    　　9 月24 日央行指出，本次政策利率调整之后，LPR 和存款利率等也将随之下行0.2-0.25 个百分点。在市场化的利率调控机制下，政策利率的下调将带动各类市场基准利率的跟随调整，预估后续LPR 和存款利率均有望跟随下调。

    　　总体而言，随着美联储进入降息周期，国内货币政策空间有望进一步打开，央行通过降准降息配合，合理投放流动性，引导市场利率中枢下移，一方面有助于引导实体经济融资成本下行，刺激消费和投资活动，另一方面也能保证银行在让利实体经济同时，维持其净息差的整体稳定。

    　　地产政策：要促进房地产市场止跌回稳

    　　9 月政治局会议指出“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。”。

    　　当前来看，房地产市场仍处于继续磨底过程中，1-8 月份，国房地产开发投资69284 亿元，同比下降10.2%，1-8 月份，新建商品房销售面积60602 万平方米，同比下降18.0%，其中住宅销售面积下降20.4%。

    　　我们认为，本次会议强调“房地产市场止跌回稳”，释放了地产宽松的较强信号，强调稳供给、促需求。

    　　在供给端严控增量、优化存量，加大贷款投放力度，盘活存量闲置土地；在需求端进一步放松住房限购，降低存量房贷利率，将有利于减轻居民的利息负担，缓解存量贷款早偿现象，带动居民消费意愿和消费能力的提升，进一步提振市场信心。

    　　资本市场：努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市9 月政治局会议提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。”与730 政治局会议的“要统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。”相比，本次会议对资本市场的定调更加积极，弱化防风险、强监管的表述，强调要努力提振资本市场，包括引导中长期资金入市、打通社保、保险、理财等资金入市堵点、支持上市公司并购重组等多方面举措，有助于提振市场风险偏好。

    　　对应我们看到，9 月24 日，央行行长潘功胜表示，创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押。创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。

    　　9 月26 日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。

    　　总体而言，9 月政治局会议强调“努力完成全年经济社会发展目标任务”，宏观政策基调较为积极，强调要抓住重点、主动作为，加力推出增量政策。924 央行组合拳或开启了新一轮政策宽松，后续增量财政政策的预期增强。

    　　于债市而言，经济稳增长预期升温，宽货币已然兑现，央行利好“应出尽出”之下，宽财政是否箭在弦上，值得关注。若后续增量政策进一步出台，将对市场带来扰动，止盈情绪或有所升温，债市或面临阶段性的调整风险，曲线继续陡峭化演绎。

    　　再往后看，当政策消化完毕，债市或迎来新的窗口和机会，但关键仍取决于政策的力度和效果以及央行对资金的态度。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时的风险

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