固收专题报告：化债一周年 有哪些边际变化？

　　化债政策文件呈现出“力度加强、广度拓宽、时间延长”的变化趋势：

    　　35 号文指导商业银行参与化债，解决12 个重点省市2025 年之前到期的存量债；47 号文围绕规范管理重点省份政府投资项目，压降融资规模为重点，严控债务增量；14 号文在此前12 个参与地方化债的重点省份之外，新增19 省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主。最新发布的134 号文则全方位加强了化债政策的力度，不仅延长了相关化债政策的适用期限，还进一步扩大了化债工作区域范围，同时又将非持牌机构债务和境外债也纳入了置换和重组范围。

    　　未来需关注非重点省份的非标压降和置换进展：降非标债务规模是本轮化债工作的焦点之一，重点省市中吉林、天津和贵州的非标规模在2023 年的压降幅度较大。江浙地区的存量非标债务规模较大，天津的非标债务占城投有息负债的比例最高。上半年重点省份的非标风险事件数量呈下降趋势，重点省份中贵州和辽宁两地近两年的非标风险事件数量较多。

    　　将非持牌金融机构债务纳入银行置换范围，其侧重点在融资租赁债务：

    　　城投平台的存量非标债务大致可以分为租赁融资、信托融资、债权计划、资管计划以及其他非标融资5 大类。其中租赁融资占比最高，截至2023 年末大部分省份（直辖市、自治区）的租赁融资占城投非标债务的比例在40%~60%之间。从城投非标债务组成的角度来看，融资租赁债务是非持牌金融机构债务的重要组成部分，后续存量融资租赁债务规模较大的山东、四川等地或将得到来自银行方面的更多支持。

    　　城投境外债存量规模不大，若置换或将纳入到银行间市场：当下境外债券的利率水平较境内债券高，发行境内债券来置换境外债券有助于融资平台降低债务成本和风险。境外债约占城投平台债务总体规模的4%，对境内债券市场影响不大，若使用境内债券置换或将纳入到银行间市场。

    　　退平台后融资情况的边际变化值得关注：城投退平台节奏上半年有所放缓，江浙地区退平台的城投数量较多，重点省份当中，庆市退平台的数量城投公司数量最多。随着对融资平台监管的日趋收紧，部分区域谋求以退平台的方式开拓融资渠道，后续需密切关注其退平台后融资情况的边际变化。

    　　风险提示：城投信用风险事件超预期、政策超预期、统计口径差异、数据时滞性与统计偏差

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