首席周观点：2024年第39周

　　宏观：人民银行降准降息，创设两大工具为股市提供增量资金，市场反应积极9 月24 日，人民银行、金融监管总局和证监会发布的组合拳，回应了市场关切的问题，从总量资金，房地产，股市等方面加大施策力度，有效降低流动性风险，有助于金融体系的稳定。

    　　政策公布后，人民币汇率不降反升，表明政策对经济稳定增长的正向影响高过了降准降息带来的贬值影响。后续政策的落地，还需财政政策相互配合，将增量资金落实为实际需求。

    　　央行从资金成本、资金供给、以及贷款的可获得性方面给予了经济充分的支持，提振市场和实体经济的信心。人民银行对未来的货币政策路径打开了空间。潘行长明确表示，未来根据实际情况，可能还会有降准0.25 或者0.5%。

    　　及时调降存量房贷利率约50bp，有助于加快货币政策传导，加快实体需求的稳定。对银行而言，这有助于减少提前还款的情况，宽松的货币政策也有利于房地产行业的稳定，保证存量房贷的质量，有利于以商业银行为主的金融体系的平稳运行。

    　　人民银行创设新的融资工具，为股市提供增量资金。新闻发布会中明确了对股市平稳运行的支持，为此，央行创设了两项措施，首期合计8000 亿。此次人民银行直接为股市提供增量资金的政策较为罕见，也打开了未来的相关政策可持续的空间，有助于降低市场的流动性风险。

    　　风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。

    　　银行行业：降准降息宽松预期兑现，存量房贷利率调降影响不负面事件：9 月24 日，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会。央行、金融监管总局、证监会推出一揽子支持性政策，包括降准、降息、房地产金融新政等。

    　　点评：

    　　支持性货币政策立场不变，降准+降息宽松预期兑现。在8 月国内经济数据持续偏弱叠加9 月美联储降息落地的背景下，市场宽松预期增强。此次发布会，在货币政策方面，出台降准+降息组合拳，兑现了货币政策宽松预期，同时货币政策支持性立场不变的意图进一步得到明确。

    　　降准或有效对冲资金面压力，降息带动短端资金利率打开下行空间。从具体政策而言：（1）降准0.5 个百分点，将释放长期流动性1 万亿元，考虑到MLF 年内到期量在4.28 万亿和地方政府债发行加速的情况，我们认为，此次降准释放流动性有望平稳资金面压力。静态测算本次降准释放流动性将提振上市银行息差约1bp。央行表示本次降准后金融机构加权平均存款准备金利率将由7%降至6.6%，与国际主要经济体存款准备金率相比仍有下调空间，在年底前会根据情况进一步下调0.25-0.5pct。（2）央行决定将主要政策利率7-OMO 利率下调20bp 至1.5%。预计政策利率调整将带动MLF 下调30bp；带动LPR、存款利率将下行20-25bp。预计降息将带动短端资金利率打开下行空间；有望降低实体融资成本，促进经济企稳进一步牢固。

    　　预计新发放贷款利率延续下行趋势，存款挂牌利率将同步调整，叠加此前存款挂牌利率调降的延后体现，整体银行息差压力不大。

    　　以价换量，存量房贷利率调降实质影响不负面。央行表示将指导银行批量调整存量房贷利率，降至新发放贷款利率附近；预计平均降幅50bp 左右。存量房贷利率调整有助于降低借款人的房贷利息支出，平均每年减少家庭利息支出1500 亿；有助于促进消费、投资，减少提前还贷行为，压缩违规置换存量房贷的空间。对银行影响：a. 从定性上看，存量、新发贷款利率拉平后，有望缓释按揭早偿压力，有助于银行优质贷款规模稳定，以价换量。b. 从定量测算看，假设上市银行存量按揭利率全部下调50bp，静态测算大约影响净息差5.9bp（实际影响预计小于此测算值）。按揭贷款占比高的国股行预计影响更大。c. 从资产质量上看，居民还款压力减轻，将减少按揭贷款的断贷和不良风险。

    　　延长金融16 条、经营性物业贷款政策有效期，优化保障性住房再贷款政策，明确加速地产去库存，有望缓解房企现金流压力。央行表示将“金融16 条”、经营性物业贷款政策的有效期由24 年底延长至26 年底，有助于缓解房企短期偿债和现金流压力，稳定银行房地产贷款资产质量。优化保障性住房再贷款政策，将央行出资比例由60%提高至100%；将降低银行资金占用成本，有助于加快去库存。根据中报来看，对公房地产贷款不良率整体高位平稳，叠加此次政策助力，未来有望平稳出清。

    　　投资策略：本次发布会出台降准+降息组合拳，兑现了货币政策宽松预期，同时货币政策支持性立场不变的意图进一步得到明确。存量房贷利率调降对息差有短期影响，但有助于缓解提前还贷压力、以价换量，实质影响不负面。延长房企融资支持政策期限有望缓解房企现金流压力，地产风险有望平稳出清。

    　　建议继续关注两条主线：（1）在利率中枢下行趋势之下，资产荒压力预计延续，长期看好高股息红利资产配置价值。分红稳定性、可持续性强；且在被动基金扩容、引导中长期资金入市的背景下，资金面有较强支撑。（2）近几年上市银行板块内估值已充分收敛，业绩领先中小银行估值相较板块并没有显著溢价；短期建议关注业绩确定性银行估值修复机会。

    　　风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度和实施不及预期导致风险抬升资产质量大幅恶化等。

    　　非银行业：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。

    　　我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF 为板块投资提供了更多选择。

    　　从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。

    　　保险：展望全年，我们预计2024 年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR 的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。

    　　全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021 年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022 年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

    　　电子行业：玻璃基板行业--五问五答

    　　Q1:玻璃基板是什么？玻璃基板是下一代芯片基板，核心材料由玻璃制成。玻璃基板封装关键技术为TGV。玻璃基板产业链包括生产、原料、设备、技术、封装、检测、应用等环节，上游为生产、原料、设备环节。因独特的物理化学属性，玻璃基板在电子元件材料应用领域展现出巨大潜力。

    　　Q2：玻璃基板与传统硅片和PCB 相比有哪些优劣势? 和CoWoS-S 封装比，玻璃基板封装技术的优势可从基板材料、中介层、关键技术、成本四方面展开，玻璃基板与有机基板相比可以实现：（1）超低平坦度（2）良好的热稳定性和机械稳定性（3）可实现更高的互连密度（4）可将图案变形减少50%。但目前技术不成熟与市场接受度不高是玻璃基板面临的两大挑战。

    　　Q3：玻璃基板行业的市场空间、竞争格局怎样? 全球IC 封装基板市场快速发展，预计2029年规模达315.4 亿美。玻璃基板为最新趋势，预计5 年内渗透率达50%以上。全球玻璃基板市场空间广阔，2031 年预计增长至113 亿美元。中国玻璃基板市场规模不断扩大，2023 年达333 亿元。康宁占全球市场主导地位，份额占比48%。国内厂商成本优势显著，玻璃基板国产化提速，市场空间巨大。

    　　Q4：巨头为何在当前节点推玻璃基板? 在高端芯片中，有机基板将在未来几年达到能力极限，以英特尔为例，英特尔将生产面向数据中心的 SiP，具有数十个tiles，功耗可能高达数千瓦且成本相当高。为追求推进摩尔定律极限，英特尔、三星、英伟达、台积电等大厂入局玻璃基板。英特尔率先推出用于先进封装的玻璃基板，推动摩尔定律进步。三星将玻璃基板视为芯片封装的未来，组建“军团”加码研发玻璃基板。英伟达的GB200 或将使用玻璃基板，并计划投产。台积电已组建专门的团队探索FOPLP 技术，并大力投资玻璃基板研发。

    　　Q5:玻璃基板产业链的哪些环节有望受益? 玻璃基板产业链上游原料、生产、设备环节有望受益。生产环节，国内玻璃基板生产厂商有望在高世代领域占一席之地。钻孔设备环节，国内部分企业开始研发LIDE 技术，有望实现钻孔设备技术突破；显影设备环节，随着电子信息产业快速发展及玻璃基板需求推动，对激光直接成像设备的需求持续增长；电镀设备环节，玻璃基板技术不断成熟，给电镀设备升级带来巨大商机。

    　　投资策略：玻璃基板是封装基板未来发展的大趋势，全球半导体龙头争相布局。受益于算力芯片技术发展，产业链有望迎来加速成长，受益标的：天承科技、沃格光电、三超新材、德龙激光、帝尔激光等。

    　　风险提示：下游需求放缓、技术导入不及预期、客户导入不及预期、贸易摩擦加剧。

    　　交运行业：快递行业--单票收入降幅收窄，圆通增速领跑8 月全国快递服务企业业务完成量143.83 亿件，同比增长19.4%，增速较8 月的22.2%环比下降。分类型看，8 月同城件业务量增长13.9%，异地件业务量增长19.7%。

    　　行业依旧处于淡季，快递业务量较7 月微增，但业务量同比增速回落至20%以下。通达系三家上市公司增速较上月有一定变化，此前增速一直处于行业均值附近的圆通，8 月业务量增速有明显提升，超过了申通与韵达。市场份额较去年同期提升1.2pct；申通和韵达份额分别提升0.9pct 和0.2pct。

    　　价格方面，8 月行业价格竞争有所缓和。单票价格环比提升0.16 元至7.93 元/票，同比降幅收窄至10.8%。8 月下旬，国家邮政局召开规范市场秩序专题会议，要求快递企业坚决防止“内卷式”恶性竞争。我们认为会议对于行业的价格战缓和具有比较积极的作用。上市公司方面，申通、韵达与圆通8 月单票收入同比降幅分别为4.8%、8.3%和7.3%，环比看，申通单票收入与7 月持平，韵达环比微增0.5%，圆通环比下降3.1%。

    　　8 月经营数据变化较大的是圆通。在其他公司业务量增速皆环比下降的情况下，圆通的业务量增速逆势上升，体现出目前圆通对于市场份额有较强的诉求。与之对应，圆通8 月单票收入环比下降也较为明显。我们认为圆通出于提升市场份额的考虑，加大了对低端电商件的争夺力度，而单价较低的增量业务拉低了单票收入均值。

    　　同时比较值得注意的是，在圆通加大力度争夺市场份额的情况下，申通与韵达的单票收入并未继续下降，行业整体还表现为价格竞争缓和，单票收入降幅收窄。我们认为这体现出行业价格竞争的底线逐渐清晰，目前的单票收入继续下滑的可能性并不大，在这一基础上，四季度行业价格竞争的缓和更加可期。

    　　投资建议：今年以来的价格竞争烈度略超我们预期，但我们不改变下半年价格战有望迎来缓和的判断，特别是四季度行业进入旺季后，受产能限制影响，以价换量的诉求将减弱，更可能带来价格战的缓和。我们建议重点关注行业龙头中通与圆通。

    　　风险提示：行业价格战加剧；人力成本攀升；政策面变化等

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