深度*宏观*内需(一)：消费疲弱与居民部门的关系

　　居民部门的边际消费倾向有提升空间，稳消费应从增加居民收入和调整消费的结构入手。

    　　2023 年疫情防控转段之后，内需和经济一起经历了波浪式修复的过程，但相较经济增速整体平稳的表现，内需的波动明显较大。内需疲弱表现在三方面经济数据上，一是进出口增速的分化，二是PMI 订单指数的分化，三是价格指数疲弱。

    　　2023 年疫情防控转段之后，社零也经历了波浪式修复的过程。从同比看，2023 年12 月之后，社零同比增速基本处于波动下行趋势当中；从环比看，环比增速0.3%成为2023 年以来社零表现强弱的分界线。结合社零同比和环比走势看，消费走弱的趋势或始于2023 年11 月。分品类看，餐饮消费增速持续好于商品消费；从同比增速看，2023 年到2024 年上半年，社零销售增速保持在较高水平的有体育娱乐用品、烟酒、通讯器材和石油制品等。

    　　2024 年上半年，居民人均消费支出累计同比增长6.8%，这一增速明显高于上半年社零累计同比增速3.7%、限额以上企业商品零售总额累计同比增速2.9%，和上半年居民人均可支配收入累计同比增速5.4%。

    　　从居民消费分类增速看，所有分类中，在2023 年和2024 年上半年连续增速低于整体水平的仅有居住和生活用品及服务两项。就居民部门整体而言，2024 年上半年居民新增收入的消费偏好与2023 年同期相比，和与2015 年-2019 年同期平均水平相比，占比上升较多的都是食品烟酒和交通通信，占比下降较多的都是医疗保健和居住。我们认为居民的消费倾向和新增收入消费倾向并未出现显著下降，居民消费偏弱的主要原因或在于两方面，一是居民收入同比多增幅度有所收窄，二是居民新增收入的消费偏好出现结构性变化。

    　　2023 年居民超额储蓄高增的情况，在2024 年上半年出现走弱的趋势。从新增居民存款同比变化的角度看，2024 年上半年居民新增存款同比少增2.64 万亿元，预计对居民消费支出的影响或在下半年延续。从居民负债余额同比增速和居民存款余额同比增速比较看，2022 年3 月至今，增速差趋势倒挂已经持续了30 个月。从居民部门负债率的角度看，截至2024年8 月已经回落至54.03%。从居民新增贷款同比多增的情况看，自2021年4 月开始，居民当月新增贷款同比多增开始落入负增长区间，并在2021年-2022 年期间延续，随后自2024 年2 月开始，再度落入负增长区间。

    　　分贷款类型看，居民新增贷款同比少增幅度最大的是短贷，其次是经营贷，消费贷和中长贷同比少增的幅度也较大，但从2024 年7 月的当月数据看，率先实现了新增贷款同比多增。从银行等金融机构资产端结构看，2022 年以来居民负债增长相对偏慢，除了受房贷需求减弱的影响，也较大程度上受到经济下行压力和居民收入增长压力的影响，随着经济增长步入新均衡，居民部门加杠杆需求有可能重新回升。

    　　稳定居民消费支出，一是要增加居民收入，二是挖掘居民潜在消费发展方向。居民收入构成分为四个部分，分别是工资性收入、经营净收入、财产净收入和转移净收入。增加居民收入方面，一是就业人员平均工资仍有上升空间，二是稳定保障性收入，三是提升金融产品的预期收益率和提升国企分红。居民消费有望从三方面深入挖掘。一是确保交通通信消费平稳释放，二是稳定居住及房地产相关产业链消费触底回升，三是积极培育居民教育文化娱乐等服务性消费新增长点。

    　　风险提示：国内政策不及预期；全球经济周期超预期下行；地缘政治局势复杂化；美国大选的超预期情况及其外溢性影响。

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