债券研究：关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板”

本报告导读：

    从微观机构的情况看，一方面机构止盈潮尚不会立即爆发，但另一方面“股债单向跷跷板”效应值得关注。债市存在回调但幅度有限，资金边际宽松或将提升信用债与存单性价比。

    投资要点：

    前期债市定价 是债市供需不平衡，叠加债券市场分隔下的机构看多情绪不断累积，表现在期货技术指标上就是多项指标进入超买，这种情况下债市较容易触发回调。9 月中旬以来债市的持续走强并非在定价经济恢复速度的平缓，而是因为国内债市供需不平衡，市场的“资产荒”背景下，如果风险偏好没有明显变化，即使债券利率较低，机构也不得不配置债券。在此背景下，债市参与者的看多情绪在不断累积，推动拥挤的“顺趋势交易”，表现在期货技术指标上就是多项指标进入超买。9 月24 日上午超预期利多落地后，短期内期货现券均出现了比较明显的止盈压力。

    风险偏好和止盈情绪提升前，债市调整持续性可控。在此前配置偏好带动债市走强的背景下，我们预计债市回调风险主要来自于需求的边际收缩，主要是两方面：①短期利多出尽，进一步参与博弈性价比不足，银行端提前止盈；②市场风险偏好提升，保险资金转向股市。从双降落地后行情看，股市后续复苏强度有待观察，市场风险偏好提升有限，农商行仍在净买入，预计止盈仍将等待10 月以后，债市供需格局与底层给逻辑并未发生根本变化，止盈效应只能按最低限度估计，调整行情持续性相对可控。

    关注新的货币政策工具隐藏“单向股债跷跷板”效应。央行宣布创设新的货币政策工具主要包括专项再贷款与非银互换便利两方面；前者是直接对股市的支持；后者的使用则会带动股债跷跷板单向化，具体来说：当股市走强时，非银机构可质押股票ETF 或低流动性债券，换取高流动性债券进行卖出，参与股票投资，一方面，这一工具与此前的特别国债以及借入债券共同构成央行卖债储备；另一方面，当股市走强时，无论债市投资者还是非债市投资者均可通过这一工具进行“卖债买股”交易，进一步推动“股强债弱”的股债跷跷板的产生，但股市走弱时，这一工具也无法进行反向操作，即形成单向股债跷跷板效应。但需要注意，在股市上行情况未定的情况下，这种“单向跷跷板”的作用尚需观察。

    从微观机构的情况看，一方面机构止盈潮尚不会立即爆发，另一方面“股债单向跷跷板”效应值得关注。短期内债市回调幅度有限，资金边际宽松或将提升信用债与存单性价比。当前经济现实并未扭转，市场风险偏好与止盈需求并未明显抬升，预计短期内债市回调幅度相对可控，利率是否进一步上行则取决于后续稳增长政策力度；考虑到降准降息下流动性宽松预期较为确定，存单、短期信用债以及二永债性价比边际抬升。

    风险提示：经济修复斜率超预期；市场风险偏好明显抬升；机构止盈需求走强。

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