固收专题：转债信用风险分析和低价券投资机会

　　转债信用风险研究重要性提升

    　　2024 年以来，在权益市场调整和信用风险影响下，不仅有个别转债实质性违约，更是有相当数量的弱资质个券跌破面值和债底。转债信用风险研究的重要性在提升。我们对转债信用风险进行分析识别，并尝试从低价券中挖掘投资机会。

    　　转债信用风险分析

    　　转债信用风险可以分为：转债违约风险、正股退市风险、流动性风险。

    　　正股退市后，转债会同步退市，给投资者造成损失。A 股强制退市包括交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市；同时监管也会对达到相关条件的公司退市风险警示其他风险警示。

    　　交易类退市条件，监管规定了具体而明确的交易类指标，频率较高，易于跟踪，能够及时预警信用风险；风险警示可以视为财务类风险退市的预警条件，投资者可以重点跟踪风险警示指标；规范类与重大违法类退市条件多是公司治理和突发事件，一般定期跟踪公司公告和重大新闻即可。

    　　转债自身的违约风险可以通过跟踪公司相关财务指标进行监测。

    　　一是公司的资质，包括公司股东背景、信用评级、股权质押率、监管函件等；二是公司的偿债能力，包括短期偿债能力、长期偿债能力、现金流相关指标；三是公司的盈利能力，包括成长能力、营运能力等。

    　　转债的流动性风险，除了转债本身遭遇抛售的风险，还包括不能转股或转股后股权稀释过大的担忧；正股层面观察的指标包括正股总市值、流通市值、正股质押率、正股机构持有比例、限售股解禁等相关指标；转债层面包括转债剩余规模转债、期限、转债大股东持有及减持、转债机构持有比例及变化、转股稀释率等。

    　　低价券的投资机会

    　　在分析和识别信用风险的基础上，我们尝试从低价券中寻找投资机会。

    　　博弈下修机会。大股东“自救类”下修，可以寻找大股东持有转债较多、资金压力较大、对公司话语权较高、处于转股期的低价券进行博弈；躲避回售型下修，但要注意发行人通过多次小幅下修拖延回售的风险；发行人促转股和减资清偿带来的下修机会。

    　　减资清偿是指股票因回购或股权激励等股份注销使得注册资本减少，债权人可要求提前清偿债务。但博弈减资清偿也面临一定的风险：一是直接偿付的情况下，清偿日期存在不确定性，可转债清偿的官方结算通道相对缺乏；二是发行人选择通过下修提振转债价格规避清偿，如果股东大会下修表决日位于清偿期之后，发行人有下修不到位的可能；三是减资清偿可能无法通过股东大会表决。

    　　寻找错杀券。错杀券往往处于超跌状态，股性转债和平衡性转债表现为转股溢价率的大幅度压缩，债性转债表现为在正股没有大幅下跌的情况下转债跌破面值、债底。投资者可以选择信用风险可控、YTM 较高的债性转债，转股溢价率压缩较多、行业景气度开始回升的股性和平衡性转债。

    　　风险提示：稳增长不及预期；政策不及预期；企业经营变化不及预期。

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