固定收益策略报告：市场反应到位了吗？

　　政策接连出招，长债大幅调整。本周二开始，政策打包放出、政治局会议提前讨论经济事宜，一举扭转了市场风险偏好，权益资产与长债出现跷跷板现象。长端利率债大幅调整，截至周四午间，30 年国债收益率上行幅度达到约20BP，整条曲线也呈现熊陡走势。此前我们提示了，由于市场对货币政策定价比较充分，宽货币利好落地后，可能暂时出现利好出尽的场景（《曲线走在政策前》）。不过本周以来长债的调整显然已远超出利好出尽的范畴，而是在定价稳增长政策对基本面扭转的可能性。

    　　稳增长政策驱动下的市场常见反馈路径。这种由稳增长政策引发的市场调整一般反馈路径是：期待期——政策兑现期——等待验证期——最终选择方向期。在期待前期，一般温和波动；在期待中后期到政策落地期前后，利率一般会出现一轮最大幅度的调整；进入等待验证期后，市场通常再度开启震荡模式；最后在选择方向期，市场会基于基本面表现最终决定趋势的方向。本周市场比较接近处于期待期到政策落地期之间，因而调整幅度大。

    　　站在当前位置看，市场反应到位了吗？这一轮调整将如何演绎，还取决于后续基本面的表现。根据每轮调整的不同驱动因素，我们将2016 年以来债市的下跌划分为两种常见模式：

    　　微观过热型：20BP 左右。微观过热型导致的市场调整典型代表是21 年9 月、23 年三季度，自下而上观察，在这些时期，市场微观交易情绪均出现了过热迹象，例如久期处于3 年以上的高位、超长债换手率很高、机构杠杆率不低。但基本面相关指标未见企稳回升。这种微观过热型的市场调整中，通常利率债调整幅度更高，信用利差收窄，持续时间在一季度以内、幅度相对有限。

    　　宏观驱动型：超40BP。宏观驱动型的市场下跌典型时期是16 年三季度、20 年下半年，以及22 年四季度，期间不仅可以观察到微观指标过热，更可以观察到基本面出现实质性拐点——特别是历次均伴随企业中长贷增速的见底回升。宏观驱动型的市场下跌通常持续时间更长、幅度更大，信用债调整更剧烈。

    　　第一轮情绪冲击基本到位，后续关注“余波”。截至周四午间，20BP 的调整幅度已与以往的“微观过热型”调整幅度接近，不过调整时间上还偏短，且考虑到信用债在周四也开始跟跌，短期尚可能有余波（比如关注是否引发赎回反馈，2024 年H1 中长债基个人投资者持仓已达7.91%的历史最高位）。目前看，本轮调整暂时更类似一次“微观过热型”调整，后续是否演化为“宏观驱动型”，还需要耐心等待基本面的验证。资本市场的乐观情绪、政策落地的力度能否传导到微观个体，扭转企业、居民的信心才是最终决定市场方向的关键。这里我们建议观察三组基本面指标：基本面高频指标是否止跌；企业中长期贷款增速是否止降；地产是否“止跌回稳”。

    　　空间、品种和节奏。考虑到本次市场下跌暂时还未转化为“宏观驱动型”，因而调整幅度暂时按照20BP 左右先行观察。对于不同期限、品种，结论不完全一致。曲线陡峭化的概率较高，短端存单等资产预计相对稳健，特别是考虑到降息、降准对于资金利率中枢下移的实质性推动。品种上看，在“微观过热型”调整过程中，中短久期信用债较为抗跌。节奏上，当前至10 月下旬可能都是政策密集出台期，不时的政策和预期扰动预计对债券市场造成冲击，暂时宜保持谨慎。在脉冲式调整过后，市场会逐步进入评估政策落地的有效性阶段，届时重点关注企业中长贷是否有企稳迹象。

    　　风险提示：逆周期政策强度，政府债增量供给，央行态度

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