境外机构增持人民币债券简评：外资持续流入 规模占比上升 或成为债市潜在定价要素

　　外资不断增持国内债券，或是债市潜在支撑。近一年来，境外资金增持境内债券趋势明显，而在美联储开启降息周期、美国大选进行的时点，外围避险情绪可能升温，叠加人民币贬值压力缓解及中美利差倒挂程度的边际收窄，后续外资有可能延续流入国内购债并对债市形成一定支撑。具体来看：

    　　我们借鉴参考2019-2020年上轮美联储降息时的资产表现经验。2019年7月-2020年3月，在新冠疫情大幅冲击经济下美国开启近十年以来的首次降息周期，降息节奏和幅度都比较大。与此同时，我国央行也通过7DOMO、1YMLF利率降息和降准等进行货币宽松操作，尽管宏观环境上，上轮冲击时间更短程度更深，但后续的货币行为、资金流向上和当前路径有相似之处，因而我们复盘梳理上一轮中美货币顺周期外资购债过程中存在的规律，以期提示当下。

    　　首先，上一轮降息周期中后期，人民币逐步升值、中美利差扩大均利好外资流入人民币债券，同时境外增持国内债券规模维持近1年明显扩张趋势，月均增持规模中枢跃升。

    　　在美联储当轮降息中后期，人民币观察到明确的升值变化，即期汇率自2020年5月的7.1129连续回落至2021年2月的6.4593；另外，中美利差自2020年2月阶段性在133BP触底后快速回升至9月243BP的高点。同时，境外资金持有人民币债券资产规模出现明显扩张，外资增持规模自2020年4月开始转正后一路走高并在十个月后2021年1月单月增持超2000亿元，达到高点，月均增持规模由之前的381.59亿元扩大到1236.88亿元，每月增持规模占总规模比重从2.21%大幅上升至6.23%。而降息周期开始时境外增持境内债券规模为660.97亿元，占总规模的3.18%。

    　　其次，当前资产表现已能观察到上一轮两大驱动要素，本轮外资增持已提前开启，9月美联储降息后人民币贬值压力回落叠加中美利差企稳收窄可能将共同支持外资继续增持境内债券。首先，美联储自2022年加息开始，人民币贬值压力持续，但2024年8月以来，美元兑人民币汇率已企稳并边际回落，尤其是9月美联储降息后，人民币汇率从8月初高点7.15回落至9/25的7.02，人民币贬值压力已较明显收窄；其次，中美货币逆周期的过程中，中美10Y国债利差在2022年中开启倒挂并持续加深，然而从2024年4月开始倒挂程度收窄。截至9/25，中美利差倒挂175BP，较4月底最深位置244BP已回升约70BP，中美利差回升趋势已基本确认。那么在二者共同支持下，结合上轮经验，美联储降息后外资或继续流入国内债市。此外，与上轮不同的是，本轮外资流入国内债市可能开启更早，从外资增持境内债券来看，2023年9月开始外资增持规模已经回到正区间并逐步增长，2024年以来始终保持较高水平的增持，截至2024年8月，境外机构月均增持规模由2023年的233.33亿元至2024年的1062.5亿元。

    　　此外，具体品种上，境外机构增持同业存单趋势明显，而持有国债增持规模有限。从上清所托管数据来看，境外机构持有同业存单规模自2023年10月以来持续增长，2024年7月环比增长达高点1182.90亿元，8月回落至280.53亿元但仍保持正增长。截至8月，同业存单的机构持有占比前三是农商行、国有商行和境外机构，占比分别为12.04%、10.13%和6.45%，但相较2020年疫情前后，农商行占比一路下行超过5pct、国有商行小幅上行1pct、境外机构明显上行超4.5pct。而国债方面，债券托管量来看7、8月境外机构持有规模较上月分别增加304.75亿元和403.33亿元，但6月持有规模环比减少281.42亿元，境外机构持有国债规模波动较大。同时，从收益率上看，十债收益率在基本面缓步修复及资产荒格局下今年以来持续下行，而存单利率自8月触底后开始回升。存款搬家影响下银行负债端对存单发行的依赖度较高或支持存单利率在相对高位徘徊，那么存单的配置价值显现，外资偏好国内同业存单趋势或延续。

    　　类比上轮境外机构增持国内债券规律，后续或还有3800亿元左右境外资金流入债市。

    　　上轮境外资金增持开始于美联储降息后一个月(2020/4)，而本轮观测到的外资增持则是在美联储停止加息的后一个月（2023/9)，即市场明确转向博奔降息前后，时点虽不一致但逻辑上与上轮相似，因而我们通过上轮历史经验测算本轮流入资金规模。上轮增持在正区间快速扩张时期，2020/4-2021/1增持规模占增持前总规模占比53.98%，若按本轮增持前的持债水平及目前为止(2024/8)已增持的规模代入测算，后续或还有3800亿元左右的境外机构资金规模流入国内债券市场，基本相当于国内降准20BP左右释放的资金规模。那么外资购债或成为债市潜在的定价影响变量，利好市场利率向下。

    　　但考虑到本轮与上轮不同的是1)开启降息时点较为滞后，外资增持已持续11个月；2)中美利差是从负区间倒挂回升，短期内人民币资产吸引力较上一轮或有收敛；3)我国9月底以来对权益市场政策支持力度较大，短期内国内权益资产对外资吸引力或更明显，因此也需关注后续外资流入债市的可持续性。

    　　风险提示

    　　1.国内经济基本面超预期回升影响债市主线风险

    　　2.美联储年内降息节奏超预期的风险

    　　3.国内政策节奏超预期的风险

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