国内经济：利润率“分水岭”？

事件：9 月27 日，统计局公布规模以上工业企业利润数据。1-8 月营收累计同比2.6%、前值2.9%；利润累计同比0.5%、前值3.6%。8 月末产成品存货同比5.1%、前值5.2%。

    核心观点：8 月成本率创新高或为利润率分水岭，前期油价回落或带动9 月后利润率改善。

    8 月利润增速大幅回落，主因基数明显抬升、利润率走弱、营收小幅回落的“三重拖累”，其中成本率上升至近7 年新高。8 月工业利润当月同比回落21.9pct 至-17.8%，主因基数明显抬升，但环比（-5.9%）也明显弱于近五年同期水平（-1.7%）。拆分结构来看，成本仍构成利润增速拖累项，8 月成本率上升12bp 至85.8%，为近7 年新高，加之费用率和其他损益波动，共同拖累利润增速下行。此外营收环比（0.9%）也弱于季节性（3.2%）。

    前期高油价仍在推动石化产业链成本率上升，但其他行业成本率出现“走平”迹象。石油化工产业链成本率上升41.3bp 至86.3%，是推动整体成本率上升的主因。由于国际油价对国内石化产业链的传导存在2 个月时滞，7 月以来油价回落尚未反映为8 月成本率变化。

    但煤炭冶金产业链、下游消费等其他行业成本率并未延续7 月上行抬升，而是持平前值。

    名义库存增速回落、但实际库存增速回升，或源于营收明显走弱导致单月被动累库的扰动。

    8 月工业产成品存货同比回落0.1pct 至5.1%，实际增速回升0.2pct 至6.2%。考虑到8月营收大幅回落，但生产回落幅度相对较小，营收走弱或导致工业短期被动累库。

    重申观点：未来成本率变化对利润的影响或大于需求变化，7 月以来油价中枢下行或带动9月后国内成本压力缓和，预计后续利润增速有所改善。过去三年利润结构中，营收虽有走弱，但总体保持对利润的正贡献，成本则构成明显拖累，尤其是下半年以来。这意味着，后续即使需求拖累营收转弱，但成本压力缓和带动的利润率改善更值得关注。考虑到国际油价的传导时滞，7 月以来油价回落或将支撑9 月后企业盈利改善，尤其是石化中下游。

    常规跟踪：利润率拖累下，工企利润增速明显回落。

    利润：利润率同比大幅回落，拖累工企利润下滑。8 月，工业企业利润当月同比-17.8%、较7 月回落21.9 个百分点；累计同比0.5%、较7 月减少3.1 个百分点。分解来看，营业利润率下行幅度较为显著，当月同比边际减少24.1 个百分点至-22.7%。生产、价格也有拖累，工业增加值、PPI 同比分别较前月减少0.6、1 个百分点至4.5%、-1.8%。

    结构上，有色加工、化学原料等加工冶炼业利润降幅较大，而医药、烟草等消费制造业利润有所改善。8 月，有色加工、化学原料等加工冶炼业受生产走弱影响，利润增速降幅较大，同比分别较前月减少87.9、47.6 个百分点。相比之下，利润增速边际改善的行业包括医药、烟草、食品等消费品制造业，同比分别较7 月增加18.2、3.2、3.2 个百分点。

    营收：工企营收增速同比转负，其中化学纤维、有色加工行业营收降幅显著。8 月，工业企业营业收入当月降为负增长，较前月减少3.8 个百分点至-0.9%；累计同比较前月减少0.5个百分点至2.4%。分行业看，化学纤维、有色加工、非金属制品等行业营收降幅显著，分别较前月减少22.3、11.8、11.5 个百分点至-15.4%、10.6%、-22.4%。

    库存：实际库存小幅回升，终端需求有待修复。8 月，工企名义库存同比较7 月减少0.1个百分点至5.1%；剔除价格因素后，实际库存有所回升，同比较7 月增加0.2 个百分点至6.2%。边际上看，库销比逆季节性回升，环比增加0.1 个百分点至58.5%。产成品周转天数也处在高位，8 月录得20.4 天，超过过往5 年同期平均周转天数。

    风险提示：外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。

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