百亚股份(003006)：个护龙头加速成长 品牌势能释放

　　投资要点：

    　　个护龙头2023 年以来增长提速，业绩加速兑现2023 年公司在中高端卫生巾产品升级、全渠道协同积累的势能加速释放，全年营收同比+33%，归母净利同比+27.2%。1H24 公司成长继续提速，营收同比+61%，归母净利润同比+36.4%。近年来公司益生菌、敏感肌等中高端产品带来的结构优化显著拉动毛利率提升，同时销售费用率增加，2023 年以来净利率维持在10%-11%左右。

    　　电商及外省势能强劲，向全国性品牌进化

    　　我国卫生巾零售线上化率已升至约30%，从竞争格局变化看，疫情后百亚市场份额实现快速提升，但全渠道份额仍约2%，持续成长空间仍存。

    　　公司实施“ 川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略。

    　　①线上积极进攻：2019 年-2023 年公司电商渠道营收CAGR 达61%，1H24 电商渠道营收同比+176%，当前电商占比约43%，与经销体量相当。②线下精耕与扩张并重：据招股书，2019 年左右公司在川渝地区和云贵陕地区的市场占有率分别约20%、10%。近年公司在 精耕”下，持续推进产品和渠道结构优化，自由点在核心五省的市场占有率仍在持续提升。

    　　2023 年公司加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，借助优势渠道电商积累的品牌声量，向全国性品牌进化。

    　　产品优结构、扩客群，聚焦健康、实用提升附价值卫生巾作为刚需产品，产品结构升级是行业发展的主要驱动，2018 年-2023年我国卫生巾零售均价CAGR 约4%，重健康、重功能成为产品升级趋势。

    　　公司2023-1H24 大健康系列产品收入占卫生巾比重分别达26%、42%，带动单价、毛利率显著提升。公司产品升级聚焦健康性、实用性的痛点，扩大中高端客群覆盖。健康性方面，据自由点天猫旗舰店，重点推广的益生菌及敏感肌系列产品的零售片单价均在1 元以上，部分产品接近2 元。实用性方面，公司亦推出 日用裤”、 久坐360”等针对差旅、久坐等场景量身定制的实用日用卫生巾，通过产品创新解决消费者痛点。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为3.2 亿元、4.0 亿元、5.0 亿元，增速分别为36.0%、22.5%、26.2%，目前公司股价对应24 年、25 年PE 为32X、26X，高于可比公司平均值。考虑到公司在预期25-26 年保持20-25%增长下估值相对合理，且公司个护品牌成长性显著高于可比公司，享有一定成长溢价，首次覆盖给予 买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争日益加剧的风险、原材料价格波动的风险、营销网络拓展的风险

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