固收视角：政策组合拳后的债市判断

　　核心观点

    　　政策组合拳之下，债市后续有几大关注点：1、本轮货币政策对利率的传导机制与利率中枢；2、后续财政如何发力是焦点；3、其他稳增长政策影响多大？4、债券投资者的痛点，理财和债基赎回情况稍加提防。结论：政策组合拳一定程度缓解了基本面压力，但向上动力仍需要观察财政等力度，债市趋势尚不确定逆转，但需要修正预期。重申品种选择+波段操作>久期策略。存单是最大受益者，已经有所表现，1-3 年利率债之前利率过低。5-10 年利率债有相对性价比，把握调整后的配置机会，十年期国债运行区间保持1.9-2.2%左右的判断、短期冲击2.2%的判断不改。超长端利率债和信用债之前较为拥挤，需要做更剧烈的预期修正，重申近日压力更大。中短久期信用债、商金债仍可配置，二永债波动加大。更确定的是曲线会陡峭化，短端受益于降准降息后的资金利率中枢下移，而超长端需要修正对经济的过度悲观预期。而近可博弈政策、远不输信用的转债个券受益明显，短期仍可以持有。

    　　具体来看：

    　　短期政策基调出现更为积极的转向已是事实，国内资产定价应声而动。9 月24 日金融政策“组合拳”送出降息降准（27日已经落地）、降存量房贷利率、结构性货币政策工具支持资本市场等“政策大礼包”。9 月26 日政治局会议释放更强信号，会议时点、议题、表述上均超预期，消费民生等相关表述较积极，“促进房地产市场止跌回稳”是重大转折。资本市场受到鼓舞，截至26 日收盘，上证重回3000 点。债市反之出现调整，24 日10 年国债盘中触及2%，而截至26日10 年国债收益率已上行至2.08%。

    　　下一步，债市何去何从，有何关注点？我们在本文进行梳理。

    　　关注点一：本轮货币政策对利率的传导机制与利率中枢本轮货币政策放松早已被市场预期和定价。一方面基本面稳增长需求明显上升，另一方面降息的内外部掣肘减轻，客观上也需要央行大幅放松货币政策。9 月24 日潘行长表示，降准0.5 个百分点，年内视流动性状况再降0.25-0.5%， 7天OMO 利率降20bp，并带动MLF 利率下调30bp，同时表示“预计LPR 和存款利率也随之下行20~25bp”。与过往相比，货币宽松力度明显上升。9 月25 日，MLF 续作利率下降30bp 至2%。9 月26 日，政治局会议提到“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，不再提货币政策“稳健精准”。

    　　传导机制有三：1）近日OMO 调降及降准落地，且预计支持性货币政策在较长时间内将持续，结合政策组合拳缓解了基本面压力，但上行空间还需要时间打开，企业融资需求等恢复程度还需要观察，债市的趋势尚不言逆转。

    　　2）受政策利率调降影响，利率下行空间“原则上”或再被打开。7 天OMO 利率下调20bp 后，资金利率中枢如果到1.6~1.7%，同业存单利率下行到1.8%附近，10 年国债的“下限”可能在1.9-2.0%。

    　　3）存量房贷调降我们在之前做过多次分析，主要有宽信用效应（很弱）、存款搬家效应（利于理财规模）、存款比价效应（利于债券），对中短端债市整体正面。

    　　问题是，股指已经回到4、5 月份的点位，债市收益率也要回到当时？我们认为不会！核心理由在于，毕竟央行在此后已经降准降息，目前OMO 利率已经下降到1.5%，长端利率中枢自然也会下行。十年期国债在二季度没有明显超过2.3%，短期上限预计在2.2%附近。

    　　整体看，我们维持十年期国债波动中枢可能在1.9~2.2%。不过货币政策市场前期定价已较充分，财政、促消费等稳增长政策更值得关注。

    　　关注点二：后续财政如何发力是焦点

    　　财政信息或是当下关键，财政政策力度在我们看来也分成三个层次：1、确保合理支出和三保，加上银行注资等，或以扩大赤字、一般债规模和特别国债为主；2、将过去几年的财政缺口补齐；3、推出系统性的地方债务解决方案和长效机制。

    　　目前的几个锚：（1）去年特别国债发行规模：1 万亿；（2）根据今年1-8 月两本账收入和年初政府工作报告预期目标的差距计算，缺口在1 万亿级别以上；（3）从我们的9 月26 日的问卷调查来看，2 万亿可能是预期分水岭，高于预期的规模可能对市场有所触动。

    　　工具方面，针对地方政府财力的问题，或可通过调升赤字和一般债、特殊再融资债规模，加大对地方转移支付力度。

    　　此外，对于基建等有一定收益性质的项目，或可以通过特别国债或者重启政策性金融进行资金筹措。对于银行资本金等问题，可以通过发行特别国债的方式进行补充。

    　　从9 月政治局会议给出的信号来看，政策更加“正视困难”，财政方案预计以防风险为主、兼顾稳增长。

    　　时点上，系统性的财政方案可能需要经过人大常委会的表决流程，根据召开周期看，10 月中下旬可能是重要关注时点。

    　　财政发力对债市的影响包含三个层次：基本面预期，目前看更多是防风险，对经济上行的贡献度还需要观察；利率债供给，如果集中在四季度发行，供给压力较大，尤其是长端利率债；资金面，发行过程中，往往有资金上收作用，但央行可以给予对冲。

    　　关注点三：其他稳增长政策影响多大？

    　　本周金融政策“组合拳”之后，在更高级别的政治局会议上非常规性地讨论经济问题，且再次强调“加大”政策力度，意味着后续还有一批增量政策正在路上，长假之后可能迎来更多的政策落地。

    　　一是地产政策。9 月政治局会议提到“促进房地产市场止跌回稳”，我们理解“稳”首先在房价方面、其次是销售、最后才是投资。房价是当前经济循环的关键一环，需求端的几个重点，一是，“降低存量房贷利率”已经官宣，后续看具体落地细则和时间；二是，“调整住房限购政策”，主要看核心一线城市，限购政策还有一定的放开空间，关注后续政策演绎，且一线城市地产对全国而言有一定的预期意义。从房价企稳的条件来看，重点关注地产“去库存”政策的情况、以及销售修复的弹性和持续性。对于投资而言，“严控增量”的表述意味着投资端可能还不是短期的重点。

    　　二是内需政策。9 月政治局会议提到“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”，预计转移支付或成为后续需求端政策的重点，可以期待一些结构性的社会保障政策和转移支付等，重点在消费倾向相对更高的中低收入群体，关注必需品、体验式服务消费、下沉市场等表现。

    　　关注点四：债券投资者的痛点

    　　尽管今年以来债市表现较好，但债市投资者却普遍存在痛点：

    　　1）保险：除了保费增长，非标和存款集中到期再配置压力较大；利率下行过快，回调幅度太小，找不到好的加仓窗口；实行新会计法则的久期匹配压力仍很大；存量资金成本过高，存在利差损压力，预定利率下调“远水解不了近渴”。

    　　2）中小银行：创收担子重，资产负债成本倒挂，债券拉久期操作受限。

    　　3）理财：过往业绩带来规模，但能配置的品种太少，且中期需要提防投资体验下降、低波模式弱化以及赎回反馈。

    　　4）债基：超额回报难，工具化特征明显，免税问题悬而未决。

    　　5）年金：考核又比相对也看绝对，地方债有些账户买不了，还得操心权益仓位，转债也受伤。

    　　6）券商自营：落袋为安待来年，投顾业务遇监管。

    　　四季度政策扰动之下，债市波动率有所上升，重申更加注重负债端和灵活性。前期欠配的保险机构在债市调整后或可找到更好的配置点位；理财欠配的同时仍需提防反馈循环，尤其是后续财政等稳增长政策的刺激力度若超出预期，权益市场上涨会否引发资金搬家到股市，目前看短债冲击较小，发生负反馈的概率还有限；债基工具化特征明显，也需提防理财-债基赎回反馈，同时由于久期长，净值波动会更大；不过年金、固收+等含权组合将整体受益于政策出台和权益表现，关注规模变化。无论如何，投资者普遍会更加注重负债端稳定性和操作的灵活性。

    　　总之，重申债市顺势但逆风的判断，继续敬畏趋势，博弈政策，相信常识。

    　　敬畏趋势：如上述，政策组合拳缓解了基本面压力，但经济上行动能、企业融资需求、支持性货币政策、机构配置压力等尚未逆转，债市的中长期趋势还不言逆转，调整后仍有机会。

    　　博弈政策：短期我们已经多次提示波动风险，近三年的降息前后都会出现市场“V”型表现，源于市场领先于曲线反应，政策兑现反而引发止盈。其次，先货币后财政是政策惯例，货币政策利好后需要关注地产和财政等政策力度也会影响市场节奏。后续财政的力度是核心关注点，十月中下旬关注调整后的机会是否再次出现。政策重拳出台后，市场已经在快速反应这些预期，大部分可能已经被消化，后续关注预期差。

    　　相信常识：品种选择上相信常识，存单是最大受益者，已经有所表现，提防理财和货基赎回影响。1-3 年利率债之前明显被“超买”，性价比不佳。5-10 年利率债有相对性价比，把握调整后的配置机会，十年期国债运行区间保持1.9-2.2%的判断，短期冲击2.1-2.2%的判断不改。超长端利率债和信用债之前较为拥挤，需要做更剧烈的预期修正，重申近日压力更大，目前从空间和时间还难言调整到位。中短久期信用债、商金债仍可配置，二永债波动加大。更确定的是曲线会陡峭化，短端整体受益于降准降息后的资金利率中枢下移，而超长端需要修正对经济的过度悲观预期。而近可博弈政策、远不输信用的转债个券受益明显，短期仍可以持有。

    　　潜在风险：财政政策会否超预期，理财-债基会否遭遇赎回并引发反馈机制。

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