固收专题研究：央行互换便利的模式与影响

　　报告核心观点

    　　近期央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购、增持专项再贷款两项新工具以支持资本市场。参考美联储TSLF 和国内CBS 的经验，我们认为互换便利的主要形式是非银机构与央行互换资产，如以股换债，然后去市场上进行质押式融资，以提高加杠杆能力。当然这一过程取决于非银机构融资成本+互换便利费率成本+对股市未来走势的预期。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，有助于稳定股市情绪。而回购增持再贷款便利了产业资本增持能力。至于经济增长和上市公司盈利驱动还很难完全靠货币政策解决，期待后续财政政策和地产政策、改革举措形成合力。

    　　美联储流动性便利工具的历史经验

    　　美联储的流动性支持体系分商业银行、非银金融机构和企业及个人三个层次，兼具应对流动性危机和提振经济作用。投放渠道可分为直接向金融机构投放、通过SPV 向个人或企业投放。资金投放有再贷款和“以券换券”两种方式，大多数工具是通过再贷款的形式提供资金。抵押品上，“哪个市场有问题，就接受哪个市场的抵押品”，起到特定纾困的作用。美联储流动性支持工具以短期流动性资金为主，长期资金还是主要依靠量化宽松（QE）。

    　　“SPV+再贷款”是美联储流动性便利工具的主要操作模式，优势是资金直接投放，且用量、周期等完全由美联储自行控制，更便于实现政策目标。

    　　央行互换便利与美联储流动性便利的异同

    　　本次互换便利采取“以券换券”的形式，与美国的定期证券借贷便利（TSLF）类似，但有几点不同：1、我国互换便利的资金只能投入股市，而TSLF 是为一级交易商提供流动性救助，不限制具体用途。2、互换便利的抵押品预计主要是股票类资产，TSLF 抵押品可以是债券、票据、ABS、股票等。国内可供参考的工具则是2019 年的央票互换。2019 年，人民银行为了提高银行永续债流动性，推出了央票互换工具（CBS）。CBS 面向一级交易商进行公开招标，央行从中标机构换入永续债，同时向其换出等额央行票据，到期时，央行与一级交易商互相换回债券。

    　　互换便利工具的几个问题与推演

    　　第一，互换便利工具能否给股市带来新增资金？第一个互换环节不能，第二个环节可以，如果机构将换入的国债或央票在二级市场进行质押或卖出后，非银能够从二级市场获得资金，且这一资金只能投入股市。第二，换入国债之后是卖出还是质押融资？参考CBS 经验，大概率是后者。第三，互换便利工具适用于自有资金还是产品户？推断主要用于自有资金，否则会改变现有投资约束。第四，是否会带来基础货币投放？第一环节显然不会，第二环节如果是向市场机构而非央行融资，同样不会。第五，互换便利本身有没有成本？参考美联储和国内CBS，预计会有一个较低的费率。

    　　对市场有何影响？

    　　第一，互换便利工具大幅提高了机构潜在加杠杆能力。不过保险等机构目前面临的问题更多是缺资产，而非缺资金。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，助力市场稳定。第二，回购增持再贷款便利了产业资本增持能力，后续关注意愿。第三，经济增长和上市公司盈利驱动还很难完全靠货币政策解决。本轮金融政策组合拳+政治局会议提振信心，总体上有助于降低基本面压力，提振市场风险偏好。但趋势性行情需要靠增长和盈利驱动，当前价格信号偏弱和股市盈利偏弱的现实还亟待改变，期待后续财政政策和地产政策、改革举措形成合力。第四，对宏观流动性总体影响偏中性。

    　　风险提示：实际操作细节有出入，地缘风险超预期。

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