固收：风险偏好提升 债市怎么看？

　　事件描述

    　　2024 年9 月24 日央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布一揽子增量政策组合拳，包括降准、降息、调降存量房贷利率以及创设新的货币政策工具支持股票市场后，权益市场表现较好，与此对应的是债市止盈情绪明显，9 月24 日当天10 年期和30 年期国债分别跌2.5bp 和5bp。

    　　而9 月26 日政治局会议提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”后，债市再度回调明显，那么如何看待本轮调整和四季度债市？

    　　事件评论

    　　首先，从经济现实角度看，财政政策的逆周期调节有其必要性。当前经济的核心问题是需求偏弱，而这主要是由基建链和地产链的低景气度导致。按照正常规律，人民币新增贷款利率的调降或往往会带来人民币贷款规模的有效回升，例如2023 年3 月人民币贷款一般贷款加权平均利率调降至4.53%，当季度人民币贷款规模同比多增2.26 万亿。但去年三季度“一揽子化债”方案实施以来，地方层面面临更强的债务管控约束，在不追求“规模情结”和“挤水分”的情况下人民币贷款投放对利率并不敏感，地方配套的意愿也较低，例如政府债的发行也并没有带来信贷的明显回升。人民币贷款一般贷款加权平均利率从2023 年3 月份的4.53%下调至2024 年6 月份的4.13%，但期间人民币贷款季度规模均明显同比少增，进入三季度之后人民币贷款依然同比少增。单独的货币政策较难改变实体扩张偏弱的局面，因而出台增量财政政策有出于现实的考虑。

    　　但是财政政策如果要对债市造成趋势性的扰动，则需要扭转四季度资产荒的逻辑。截至2024 年9 月27 日，四季度政府债剩余净融资规模在1.5 万亿左右，10-12 月月度净融资规模平均按5000 亿估算。对于预算内财政增量，我们按照四季度预算内资金调增1 万亿、2 万亿和3 万亿分别进行假设。对于银行配套贷款，中性假设下地方依然保持化债模式，四季度银行贷款依然保持今年以来的下行趋势。积极假设下四季度地方对经济稳增长的要求更高，推升全年银行贷款规模至去年规模水平。按此可以估算出不同情形下今年四季度10-12 月的社融增速，如果地方当前依然保持化债模式，则财政增发1-3 万亿，今年四季度10-12 月社融月度平均增速分别为7.9%、8.0%和8.2%，这要明显低于去年四季度9.4%的平均增速。但如若地方也将重心转为稳增长，并提供信贷配套，那财政增发1-3 万亿并结合信贷的增加，今年四季度10-12 月社融月度平均增速分别为8.5%、8.7%和8.9%，这与化债模式下的社融增速相比存在较大提升。但是财政预算外的发力涉及到地方政府目标函数的转换，这个相比于预算内的发力，其落地需要的时间可能更长。

    　　当前股债跷跷板效应的持续性还有待观察。当PMI 同比回升时，股容易跑赢债，即跷跷板效应明显。当央行短端政策利率降息时，容易出现股债双牛行情。因而本轮权益能否持续跑赢债市，还需要观察后续经济基本面的修复情况。当前债市不必过于悲观，债市已经基本定价了财政预算内加力的预期，后续债市进一步的大幅调整，需要地方预算外配套融资的推动，而这在短期内落地的概率并不高。截至今年9 月27 日，10 年期国债高于2.15%、30 年国债高于2.3%，无论胜率还是赔率均较高，可关注其交易机会。

    　　风险提示

    　　1、财政发力超预期；2、理财赎回产生负反馈；3、数据统计误差或有遗漏。

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