国内债市观察月报：政策超预期 债市调整的空间和时间怎么看？

　　债市月观点：政策超预期，债市调整的空间和时间怎么看？

    　　后续政策生效情况，以及股债走势的持续性也再度成为焦点，债券市场是否能够持续调整？我们具体分析如下：

    　　（1）央行向股市注入流动性提振资本市场，这一轮风险偏好回升的动力预计较强，可能会对债市形成一定压制，但预计并非影响债市走势的核心因素。这一轮稳增长政策超预期的地方主要集中在提振资本市场方面，央行向股票市场直接注入流动性，一是5000 亿元证券、基金、保险公司互换便利；二是3000 亿元股票回购、增持再贷款。如果按照三期估算，预计可向股市注入2.4 万亿流动性。无论是国债还是央票互换，最终结果均可能体现为央行扩表、对非银机构债权增加，这相当于央行直接向股市注入流动性，并且也开辟了国内央行和基金、保险交易的先河。央行作为流动性的源头，向股市直接注入流动性，无疑是较大级别程度的利好，即使未来经济基本面走势存疑，这一轮风险偏好回升的幅度和韧性预计也会相对偏强。

    　　对债市而言，风险偏好回升虽然会对债市形成一定压制，但预计并非影响债市走势的核心因素。

    　　（2）政策利率下调对债券调整上限构成约束，这一轮债市调整的空间和时间仍需重点关注宽信用能否有效推进，信贷表现以及房地产能否企稳或是核心关注点。简单参照2020 年下半年的情形看，即使假设后续房地产市场能够企稳、经济基本面实现好转，10Y 国债收益率与MLF、OMO 利率的差值预计不会明显超过40bp、115bp（2020 年11 月19 日），对应当下10Y 国债收益率上限分别为2.40%、2.65%。当然后续经济基本面能够有效企稳的关键是信贷投放、以及房地产市场能否企稳，考虑到这一轮政策表述力度较大，加之各项经济基本面数据均处于绝对低位，经济基本面具备一定的向上弹性。稳增长政策逐步落地后预计会伴有信贷投放加码行为，后续信贷增速回升、房地产市场企稳的概率预计会相对偏高，如果后续逐步确认，长债和信用债市场调整幅度预计会相对偏大，不排除长债收益率会逐步触及区间上限。简单参考资金和信贷的节奏看，2025 年Q1 起债券市场或逐步企稳。

    　　（3）50bp 降准对资金和短端仍形成直接利好，10 月资金面预计宽松无虞，但偏低的资金利率无法长期维持，资金和短端正式下行后需关注央行收紧及后续上行风险。一般而言货币政策大宽松后都易形成债券市场真正的拐点，宽松政策落地后，长短端收益率都会快速下行至明显低于政策利率的绝对低位。后续确认经济基本面改善，宽松货币政策不继续加码，长短端收益率会开始进入上行通道。过于偏低的资金和短端一般很难长期维持，需要宽松货币政策持续配合。今年央行宽货币力度相对靠后，50bp 降准落地后才驱动资金和短端明显下行，至少在未来一个月的维度内，资金和短端预计会处于相对低位的水平。但对于年底的资金面而言，货币政策不持续宽松配合，资金利率较难长期维持在一个相对低位的水平。如果后续政策落地后基本面确认改善，处于低位的资金和短端上行概率相对偏高，我们提示重点关注11 月后资金和短端边际上行的情形。

    　　综上，这一轮政策对股票市场和房地产市场的支持力度较大，短期内政策效果有望实现，经济乐观预期暂时无法证伪的情况下，10 月债市依旧是调整的概率相对较大，我们仍建议对长债和信用债市场保持谨慎。由于流动性较为充裕，10 月资金和短端表现预计会偏强，债券收益率曲线预计会呈现“熊陡”格局，对前期的“牛平”曲线预计会有一定纠正。中期来看，这一轮10Y 国债收益率上限或在2.40%-2.65%左右，2025 年Q1 起债券市场有望逐步企稳。

    　　热点关注：宽货币力度超预期，流动性短期无虞——10 月资金面和同业存单前瞻? 由于9 月底50bp 降准落地，加之未来可能还有25-50bp 降准，10 月资金面预计宽松无虞，资金曲线预计延续走陡趋势。

    　　50bp 降准+MLF 降息30bp，同业存单明显受益，并未跟随长债大幅调整。9 月25 日-9 月26 日1 年同业存单最低回落至1.87%，9 月27 日10 年国债与1 年同业存单利差也正式走阔至26bp，长债利率与资金利率的利差也迎来明显修复。考虑到大幅度降准落地后，未来1 个月维度内，资金面预计表现较为宽松，同业存单预计或低位震荡。但考虑到年底资金缺口较大，资金利率长期维持低位并不具备可持续性，11 月后关注同业存单的调整压力。

    　　9 月（9.02-9.27）资产走势：国内债市收益率先下后上，10Y 美债收益率下行、报收3.75%。具体来看：（1）资金：9月资金利率中枢小幅下行，1 年期AAA 同业存单震荡下行、报收1.91%，机构杠杆环比小幅下降。（2）债市：9 月国内债市受到央行降息、国常会新闻发布及后续一揽子政策影响，国债收益率先下后上、曲线走陡，10Y 国债收益率报收2.17%。

    　　（3）大宗商品及原油：黄金上涨5.71%报收2680.80 美元/盎司，布伦特原油下跌7.99%报70.89 美元/桶。（4）汇率：

    　　美元指数报100.54，在岸人民币汇率报7.02。（5）权益市场：国内外股市普遍收涨。

    　　数据来源：Wind、Choice

    　　风险提示：货币政策和资金面宽松超预期、稳增长政策不及预期等

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