债市周度观察：如何理解股债行情近期波动

　　核心观点

    　　考虑权益市场或已发生方向性变化，债券市场或面临阶段性逆风期，10 年国债收益率上行区间或落在2.20%-2.30%，10 年国债在2.3%附近有较大配置价值。

    　　权益市场或有望走出持续上涨行情

    　　1）政策信号非同寻常，或已扭转市场悲观预期，提振投资者风险偏好。9 月24 日金融政策打出“组合拳”，但9 月25 日市场出现冲高回落行情，反映市场情绪仍相对较弱，核心转折或为9 月26 日政治局会议。我们认为，前述政策或已从根本上扭转市场悲观预期，逐步形成看好权益市场价值洼地的投资者普遍预期，投资者风险偏好或也得到有效提升。

    　　2）央行等部门出台大规模流动性支持政策，存量资金或将回流权益市场，有望带动权益市场估值修复。央行降准、创设结构性货币政策工具、引导长期资金入市等三项举措，有望为权益市场带来万亿规模的增量资金。年初以来流入债券市场的权益资金或回流股市，个人投资者或将存款、债基等资金投入股市，或将带动权益市场持续走出估值修复行情。

    　　3）政策预期向好，财富效应高涨，有望打破经济收缩的负向循环，驱动经济增长与上市公司业绩修复齐头并进。一方面，我们认为目前的市场预期正在向乐观预期方向转变，并可能伴随后续行情走强而进一步得到强化，即便政策未出台，投资者依然会抱有后续政策可能落地的积极预期。另一方面，提振权益市场与提振经济两者密切关联，有望形成权益市场上涨→居民财富性收入增加→居民消费水平提高→宏观经济进一步改善→上市公司业绩得到提振→权益市场上涨基础更为坚实的正反馈循环，从而实现提振权益市场与推动经济增长的双重目标。

    　　债券市场或面临阶段性逆风期

    　　1）股债跷跷板效应下，债市利多因素被“选择性忽视”。9 月24 日当天债券市场整体走出深V 后反转的行情，背后所蕴含的市场逻辑或是降准降息虽利好债券市场，但如果从股债比价的角度来看，政策明显向权益端倾斜的力度更大，加之债券市场此前相对表现较好，投资者止盈情绪日渐浓厚，最终走出利多落地后的止盈回调行情。

    　　2）锚点效应下，债券性价比逐步提升。截至9 月27 日，10 年国债收益率收报2.1714%，与1 年MLF 利率的利差为17.14BP，与7 天逆回购利率的利差为67.14BP，而年初以来截至最新政策利率变化前，上述两者利差的均值分别仅为-16.38BP 和51.28BP。进一步拉长时间周期来看，2022 年末2023 年初、2023 年末两个典型区间内，10 年国债-1 年MLF 利差最大值分别为18.31BP 和21.77BP，与9 月27 日利差水平基本相当。

    　　3）投资者风险偏好或将回升，或导致30 年国债-10 年国债利差出现反转。

    　　4）权益市场持续上涨，债券基金可能面临赎回压力，构成未来一段时期内债券市场所面临的主要风险点。

    　　考虑权益市场或已发生方向性变化，10 年国债收益率上行区间或落在2.20%-2.30%，10 年国债在2.3%附近有较大配置价值，30 年国债-10 年国债利差或走阔至30BP 以上，债市逆风期间中短端品种安全边际相对较高。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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