债券点评报告：这次调整有何不一样

　　政策强预期带动了债市出现明显调整。10 年国债利率上行了13bp 至2.17%，而30 年国债利率上行了20bp 至2.35%。后续债市怎么走，如何操作，对此我们观点如下。

    　　一、强预期驱动债市调整的历史经验回顾

    　　2022 年11-12 月，疫情防控优化+地产政策放松的强预期冲击债市，理财赎回负反馈的出现加剧了债市调整。从11 月10 日至12 月6 日，10 年国债利率从2.7%上行至了2.92%，累计上行了22bp。期间理财出现大幅赎回，并卖出“二永债”，“二永债”利率大幅上行。12 月中旬过后，央行公开市场净投放力度加大，债市逐步企稳，从12 月中旬至年底债市迎来修复。理财破净率也逐步还是回落，抛售压力开始缓和。

    　　进入2023 年1-2 月，由于资金面收敛，叠加经济数据如预期回升，1-2 月制造业PMI 分别回升至了501.%和52.6%，因而利率再度小幅回升。但是3 月开始，经济边际回落，利率便开始回落。强预期会短期推升利率，而如果出现赎回负反馈则会加剧债市调整时间和幅度。但能否趋势性抬升利率，这要看后续经济实际恢复情况。

    　　2023 年8-9 月，地产放松强预期带动债市调整。23 年8 月降息后，资金面收敛+地产政策密集出台触发债市调整。进入9 月，经济基本面平稳回升，经济复苏的预期升温也给债市带来利空扰动。但是进入10 月，地产销售再度转弱，市场逐渐开始对地产复苏的持续性产生分歧。随着资金面未再继续收敛，利率转为震荡不再上行。

    　　二、后续债市怎么看

    　　强预期对于债市冲击持续性有待观察。首先要看经济是否如预期修复。参考2022 年11-12 月和2023 年8-9 月这两次政策强预期对于债市的冲击可以发现。

    　　强预期无疑会在短期给债市带来利空冲击。但是利率上行的持续性要看后续经济是否会如期恢复。

    　　其次，要看短期债市赎回负反馈情况。短期由于股市走强，债基有赎回压力，而债基之前配置了较多的长久期债券，这会在短期给长久期债券带来负面扰动。

    　　关于债市赎回压力情况还需要观察。

    　　从调整点位来看，参考去年8 月15 日央行降息后的调整经验，当下10 年国债和30 年国债利率继续上行空间可控。目前，理财破净率还偏低，居民和企业净赎回压力有限。债市杠杆率不高，因而去杠杆的压力也不大。银行配置盘在8-9月保持谨慎，并未大幅加久期，而在债市调整的时候，预计银行自营将会加大配置力度，从而起到稳定债市的效果。因而我们认为，长债上行风险可控，负债稳定的机构可以逐步布局长债调整后的配置价值。

    　　风险提示：经济超预期回升，财政发力超预期，通胀超预期回升

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