宏观研究报告：超调都是机会

　　9月23-27日，长端利率经历“爬坡式”大幅上行走势。10年国债活跃券（240011）上行至2.18%（+14bp）；30 年国债活跃券（2400004）上行至2.35%（+20bp）。

    　　政策超预期，驱动债市上行

    　　回到“政策-利率”的定价框架上，政策的改变往往通过两个途经影响利率水平，一是基本面的改善，这是慢变量，偏向决定利率的中长期维度中枢水平；二是市场风险偏好的提振，这是快变量，迅速反转市场交易情绪，使得利率进入超调状态。目前债市正处于此种机构行为的扰动之中。

    　　长端利率已经超调

    　　从期限利差、市场定价预期两个维度推导，10 年国债收益率的市场合意区间或为1.97%-2.10%，30 年国债则为2.16%-2.30%。9 月29 日调休，部分非银机构主动“加时卖债”，10 年、30 年国债活跃券收益率一度达到2.26%、2.43%，分别较月内低点上行反弹23bp、29bp，已经超出合理区间上限13-16bp，进入机构情绪释放和流动性偏弱的超调阶段。

    　　本轮市场调整，关注后续理财规模和净值

    　　对于后续的赎回风险，理财产品的净值和规模或可作为观察指标。净值表现方面，部分理财产品净值在周五已出现回撤，不过幅度仍然较小，尚未触及赎回潮的“安全垫”。

    　　规模方面，从结构上来看，不同于以往季末月，本轮调整纯固收类产品承担了43%的规模降幅，而在2023 年以来的季末月该比例仅基本分布在4%-12%区间，背后或是市场调整和季末回表共振的结果。但从整体上来看，理财当前规模的缩减幅度还未达到以往季末月的回表水平，表明当前尚未出现大幅赎回。

    　　进入难得的配置窗口期

    　　对于负债更加稳定的配置盘，虽然可能仍然纠结于财政政策的力度、股市情绪的冲击，但当前处于政策转变的初期阶段，经济的效果可能还有很长的时间，在这个过程中需要货币政策持续发力，政策利率的中枢大概率持续下行。等待了大半年的配置窗口终于来了，且行且珍惜。与此同时回顾历史，在卖出挤兑行情中，绝对高点很难精准把控，对于能够承受一定波动的资金更适合左侧配置，越上越买。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

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