债券专题报告：降准降息落地后 资金利率中枢会降至何处？

货币市场：本周国内货币政策密集调整，周二央行宣布将降准降息，周三下调MLF 利率30BP，周五降准50BP 落地并下调OMO 利率20BP，但全周公开市场净回笼流动性413 亿元。央行上半周逆回购维持净投放，叠加外生扰动因素减弱，资金面有所转松，但周三后MLF 缩量续作叠加OMO 投放量的大幅下滑，公开市场操作转为净回笼，政府债缴款规模和跨季资金需求也明显抬升，跨季的14 天资金价格有所回升，但可能受到季末财政投放的影响，整体波动幅度还相对可控，周五降息落地后DR007 仍显著回落。

    质押式回购成交规模周中持续回升，但周五大幅回落，全周日均成交下降0.14 万亿至6.20 万亿；质押式回购整体规模跨季前季节性回升，但周五临近季末又小幅回落。分机构来看，各类银行净融出在上半周均大幅上升，股份行与城商行在周三后转为震荡，但大行的上行持续至周四，银行刚性净融出在前四日持续回升周五小幅回落；非银方面，货基与理财融出先降后升，整体大幅回落，而主要非银机构融入规模与之相反，季调后新口径资金缺口指数周二后持续抬升，周四一度升至18803，周五降至17578，仍然明显高于上周五的15364。本周各类机构跨季进度持续提速，已处于近5 年同期的最高水平。

    本周央行宣布降准50BP 同时大幅降息，且在政治局会议后落地，显示了央行打破常规助力稳增长的态度。但周三后央行逆回购转向净回笼，资金面也有所收紧，仍然引起了市场关注。我们认为在当前宽松的政策基调下，央行并非意图通过OMO 回笼驱动资金面收紧，更有可能为了对冲9 月末财政的集中投放，尽管由于季末扰动因素较多带来的摩擦造成了资金面阶段性的紧张，但当日尾盘资金一般都有所转松，且周五降息落地后DR007 已明显走低，因此跨季后资金利率大概率仍将跟随政策利率下行，基准预期下DR007 的中枢仍有望降至1.55%-1.6%。

    下周国债缴款300 亿，地方债缴款702 亿，政府债缴款下降至1002 亿，净缴款规模将从本周的8416 亿元大幅下降至862 亿元。9 月国债净融资规模3895 万亿，较8 月下降约6300 亿元；而新增专项债发行规模超1 万亿，新增一般债和再融资债发行规模也小幅高于计划，使得地方债净融资规模达到1.1 万亿，较8 月上升约2900 亿。全月来看，9 月政府债发行规模2.65 万亿，净融资规模1.50 万亿，较8 月下降约3500 亿。在8-9 月的加速发行后，新增专项债发行规模已与往年同期接近，确有可能是为增发国债准备，但若四季度增发2 万亿政府债券，Q4 月均净融资约1.1 万亿，仍明显低于8-9月，冲击相对可控。我们预计10 月地方债按计划发行，同时有一定概率增发特殊再融资债，而10 月国债到期规模相较于9 月有所回落，考虑9 月单期国债发行规模已在高位，从为后续增发债券留出空间的角度看，我们假设10月单期国债发行规模可能与9 月相当，则10 月政府债发行规模或达到1.89万亿，净融资约1.0 万亿，较9 月下降约4900 亿。

    尽管下周面临跨季，但本月机构跨季明显偏快，政府债缴款与逆回购到期压力也相对有限，且9 月为财政大月，本周逆回购净回笼可能也是为了对冲财政存款投放的影响，我们预计下周资金压力有限，机构大概率平稳跨季。

    存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率下行3.0BP 至1.91%。本周同业存单发行规模上升至8679 亿元，偿还规模下降至6909 亿元，存单转为 净融资1771 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1226 亿元、-647 亿元、1235 亿元、-32 亿元；1Y 期存单发行占比下行18pct 至24%，而3M 期限存单发行占比最大为30%。下周存单到期规模约804 亿元，较本周大幅下降6105 亿元。本周各类银行存单发行成功率均较上周上升，均处于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y 存单发行利差扩大。本周货基、理财对存单的增持意愿明显抬升，基金与其他产品对存单的增持仍然偏弱，股份行对存单的需求大致平稳，存单供需相对强弱指数震荡抬升，至周五较前一周上行6.7pct 达到10.0%。3M 以上期限的存单供需格局均有所改善。

    票据利率：本周票据利率震荡上行，国股3M、6M 期利率全周分别上行11BP、6BP 至1.51%、0.98%。

    债券交易情绪跟踪：本周债券市场大幅回调，尤其是长端利率上行幅度更大。

    大行对于国债从偏好小幅减持转为存在增持意愿，主要是倾向于增持1 年以内国债，对5-10 年国债的减持意愿下降，但对10 年以上国债的减持意愿上升。此外，交易型机构倾向于减持债券，其中基金公司倾向于减持长端政金债，但倾向于增持超长国债和中短端政金债，券商减持债券的意愿继续上升，主要是对国债、政金债的减持意愿明显升温，对地方债、二永债的减持意愿同样小幅上升，其他机构倾向于减持债券，主要是对国债的减持意愿上升，对存单的增持意愿下降，但对中短端政金债倾向于增持，其他产品对债券的增持意愿下降，主要是对政金债、信用债、二永债的增持意愿均小幅回落，并倾向于减持长端国债；配置型机构增持债券的意愿维持高位，其中农商行对长端和超长端国债政金债倾向于增持，但对存单倾向于减持，保险公司对政金债和存单倾向于减持，对中票的增持意愿下降，但对国债、地方债的增持意愿上升，理财产品对存单的增持意愿上升，但对各类利率债、中票、短融券的增持意愿均小幅下滑。

    风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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