A股策略周报：“又一次放开”：反弹是主基调

此前“以价换量”或已达到边界。2021 年下半年以来，“去金融化”与局部的产能过剩两者共同导致了价格下降和利润萎缩。而这种“以价换量”和各主体不断收缩资产负债表的情况演化到后期，已经出现了“量”受损的零星征兆和风险：例如2024 年上半年，人均可支配收入较高的上海、北京、浙江、天津及广东可支配收入增长慢于同期GDP 不变价增速，意味着需求赶不上供给的增长，结果是全国包括北京、上海在内的5 个省或直辖市出现了社会消费品零售总额的负增长，表明在“以价换量”到达需求-价格弹性已经很小的区间之后，最终也会影响 “量”。当需求不稳定，高频经济指标显示生产也开始走弱：

    PMI 生产分项继续回落且低于50 的荣枯线，生产涉及面较广的部分中上游材料的开工率回落，全年实现5%的目标难度有所加大，因此在9 月12 日，习近平总书记强调“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，对经济目标的表述从过去的“坚定不移实现”到“努力完成”，表明决策层认识到了经济增速低于预期的现状，最终孕育积极政策出台。

    意在放缓“去金融化”过程，保证经济活动的运转。一方面是延缓过去债务扩张的居民主体“去杠杆”的过程：在居民资产分布较多的房地产上，央行表示将引导降低存量房贷利率平均50BP，预计减轻居民的利息负担1500 亿元左右，9 月26 日政治局会议上提出促进房地产市场“止跌回稳”，若房价能够企稳将有利于居民修复资产负债表；在房地产市场以外，政策拓宽了另一个资产增值和“财富效应”的渠道——股市，9 月24 日央行宣布通过创新结构性货币政策工具，鼓励上市公司和金融机构加大入市力度，改善股市微观流动性，9 月26 日政治局会议在上述基础上特别提出研究出台保护中小投资者的政策措施；另一方面，则是加快政府成为加杠杆主体的进程，9 月26 日政治局会议对财政政策表述是“加大财政政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出……发行用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。在全社会资产负债表的调节以外，政策也聚焦于“收入”和“消费”等当期流量：实施收入调节，提高劳动报酬，激发低收入人群消费潜力的思路没有改变。

    未来修复的空间？类比几个“放开”的时点。我们寻找了4 个过去影响经济、社会生活的限制性措施放开的时点，匹配了4 条逻辑下可以观测的市场位置指标，测算了未来A 股反弹的空间，结论是：如果单纯类比过去相似情形的反弹涨幅，那么后续修复空间已经不大，但如果以相对指标来进行比较，例如自由流通市值与居民持有M2 的比例、中美市场之间的涨幅差异，那么反弹空间还较为充分，关键的区别和假设在于这两个指标背后所隐含的居民加杠杆能力、意愿，以及中美权益市场定价差异这几个因素自2022 年以来的趋势性下行能否被政策扭转。而这一趋势扭转需要观察到进一步的约束放松，我们也梳理了一些可以观测的路标：例如房价调控力度、居民入市门槛（比如融资保证金比例下调）、地方政府债务化解任务、中央政府加杠杆的“财政纪律”。

    反弹是主基调，结构更加精彩。在阻止价格和需求螺旋下行初期，受损的消费、制造业反弹较大是正常现象，随后市场将再度向实物消耗回归。（1）资源相关领域将获得来自中国的需求改善，我们推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、原油）船运（干散、造船、油运），其中，干散对中国需求的敏感性更高。（2）金融板块：银行初现财政事权抓手的端倪；在非银金融层面，政策支持产业转型并购，券商集中度有望提升，在引导中长期资金入市的背景下，保险资产端配置的“资产荒”有望改善。（3）央国企和红利，央行创设的资本市场互换便利、回购/增持支持再贷款与并购重组，这些资源率先会更容易被经营稳定、信用较好的企业获得。（4）根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分制造业格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。

    风险提示：1）宏观经济波动；2）地缘风险。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。