固定收益点评：债市大跌后的再审视

　　受政策发力影响，本周债市大幅下跌，10 年国债和30 年国债利率分别大幅上行12.8bps 和19.8bps 至2.17%和2.35%，呈现暴跌行情。而周五利率债的下跌已经蔓延至信用债领域，甚至短债也开始上升。我们此前对政策变化的节奏和力度并未有充分的估计，因而并未预见到此次下跌。但在市场下跌之后，我们尝试重新审视市场变化与逻辑，以对后市做出判断。

    　　本周这种急速下跌较为罕见，从过去几次来看，如此快速的下跌之后利率往往会震荡或有所回落，虽然这次依然存在不确定性，但这能提供经验意义上的参考。由于本周一到周五，10 年和30 年国债分别出现了13.3 和20.8bps 的大幅上升，我们回顾了2012 年以来10 年和30 年国债在4 个交易日里调整幅度大于此次的几次债市变化可以看到，与过往几次相比，本次在调整前利率并未有上升势能的蓄积期，而是直接开始攀升，显示本次调整更为突然。而另一方面，过往几次利率在大幅上升之后，均呈现出利率阶段性回落或平稳震荡的状况。除2022 年11 月利率在快速上升之后震荡之外，其余几次，利率在4 个交易日内超过这次上升幅度之后，在后续阶段均小幅回落。显示经验来看，利率快速调整后阶段性持续力度存疑。没有两片同样的树叶，历史可以参考，但并不会重复。特别是当前政策大转变的环境之下，历史经验并不是得出结论的充分条件。我们更需要结合当前的市场和政策环境来进行分析。

    　　首先，对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前并未呈现出很大压力，但节后需要继续观察。由于此次市场调整非常迅速，机构赎回压力尚未明显体现。同时，考虑到长假期间有一定的票息收益，因而节前目前来看尚未呈现出明显的赎回压力。但在市场大幅调整之后，节后赎回压力如何演绎，需要继续观察。而对于在股市大涨环境下赎回固收类产品购买权益类产品的担忧，由于两者投资者风格并不一致，所以不一定会出现大规模的转移。2014-2015 年牛市期间股票类基金规模大涨，但固收类基金规模也并未下降。关键还是固收类产品自身的负反馈压力下的风险。今年8 月债券基金份额实际上已经开始回落，8 月减少3841 亿份，显著高于季节性。

    　　显示此前市场震荡已经开始导致基金规模回撤。后续风险继续观察。

    　　其次，对于股债之间跷跷板来看，短期或存在冲击，中期依然需要基本面支撑。股债跷跷板并非总是成立。相对来说，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率之间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。因此关键在于当前政策对后续基本面的传导情况，这是中期决定股债双牛还是股债跷跷板的关键。

    　　再次，对于基本面来说，企稳需要低利率的支撑。此前并未发生过利率先上升而经济企稳的状况。虽然我们对政策给予较高的预期，但从中期来看，经济的企稳依然需要低利率的支撑。如果从PMI 与债券利率关系来看，并未出现过利率大幅回升，而经济开始企稳的情况。因为利率的上升本身就对经济有抑制作用，即使是长端利率，也会有影响。长端利率上升之后，长端融资成本会随之上升，特别是债券市场融资成本的上升，会抑制相应的融资需求。债券融资与债券利率之间有较高的负相关关系，显示利率上升并不利于经济企稳。

    　　最后，政策见效与经济企稳依然需要全社会融资成本的下行，特别是贷款利率下行，这将提升债券相对于贷款的性价比，进而带动债券利率下行。

    　　当前刺激政策见效需要全社会融资成本下行，因为利率调整的成效是更为显著的。以目前近400 万亿左右的社融存量计算，50bps 的下降将产生2万亿的付息支出减少。反之，对应幅度的利率上升则可能导致收缩的效果。

    　　因而在其他政策发力情况下，需要全社会融资成本持续下行。而贷款等利率的下行将有效提升债券的性价比。今年2 季度贷款加权平均利率已经下降至3.68%，如果考虑到9 月份LPR 调降20bps，则3 季度贷款利率可能降至3.48%或更低。简单考虑1.56%的不良，贷款综合收益都可能在2%以下，更不用加入税收和资本占用成本。这意味着债券相对更具备性价比。因而中期资金依然会继续增加债券配置。

    　　从中期来看，当前长债已经调整至较高水平，但短期风险并未落地，建议短期防守，等待增配机会。无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，节后是否会再度发生赎回潮依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。

    　　风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

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