10月流动性展望：降准落地 10月资金面怎么看？

　　9 月份，资金价格中枢相比上月有所上升，且月内波动较大。截至9 月27 日，9 月份R007 中枢为1.93%，相比上月上行约5bp，DR007 中枢为1.80%，相比上月回升大约1bp。通过复盘9 月份资金面，可以发现以下三个特点：

    　　第一，9 月份政府债加速发行，大规模的政府债净缴款是构成9 月份静态资金缺口的主要因素。今年国债发行进度并不慢，5 月份以来国债发净融资进度一直高于往年水平。

    　　国债全年净融资按照年初设定的中央赤字×96%简单估算，并假设年内不再新增额度，则截至9 月末国债净融资进度为80%，2022-2023 年同期分别为67%、57%。8、9 月份国债净融资又经历了新一轮加速，主要是因为附息国债单只发行规模有所上升。地方债超计划发行，根据8 月底公布的9 月份地方债发行计划，9 月份预计总共发行8806亿元地方债，净融资规模7019 亿元，但截至9 月27 日，地方债发行和净融资规模分别已经达到大约1.3 万亿元和1.1 万亿元。其中，新增专项债明显“赶进度”，8 月底新增专项债发行进度仅为66%，低于2022 年、2023 年同期水平，但9 月份新增专项债发行进度已经升至92%，高于2022-2023 年同期的88%、87%。

    　　第二，从央行的角度，9 月份，政府债净缴款规模近1.5 万亿元，产生的资金缺口较大，央行通过传统的OMO、MLF 投放等方式进行流动性对冲的难度加大，月末采取降准方式释放近1 万亿流动性。此外，央行还可能通过在二级市场买卖国债的方式投放2000亿以上的流动性。

    　　第三，资金价格与国有行存单发行利率出现背离现象。9 月份以来，资金价格呈现逐渐上升的趋势，但大行存单发行利率保持高位震荡，并未继续上升。原因可能在于，银行发行存单受到年初备案额度限制，大行在前期发行较快，目前受到的约束力度较大。

    　　资金质押方面，供给端，大行+股份行净融出余额由9 月初4 万亿左右降至下旬2.6 万亿左右的“地量”，是2024 年以来第二低，月末随着MLF 投放、降准等落地，大行+股份行净融出余额恢复至4 万亿以上。非银资金缺口先走阔、后收窄，融出/融入比率由0.48 升至0.65，月末降至0.49。9 月份总体杠杆率先降后升。银行间市场整体杠杆率由9 月初108.3%降至9 月20 日107.2%，之后再度回升至108.2%（47.3%分位数）。

    　　10 月份资金面怎么看？静态资金缺口预计6000 亿元。

    　　在不考虑增发国债和特殊再融资债的情况下，政府债在经历了8、9 月份加速发行后，四季度利率债供给预计减速，低于8 月份和去年同期水平。但考虑到8-9 月份政府债净融资明显加速，财政支出的时滞通常在1-2 个月，10 月份财政支出速度预计高于往年同期，对流动性进行补充。今年10 月财政存款预计环比增加约7000 亿元。从其他常规因素来看，10 月份M0 预计回收约575 亿流动性；10 月缴准规模通常较小、外汇占款投放较小，可忽略不计。因此，10 月份总体静态资金缺口约6000 亿元，主要由财政存款增加导致。在不考虑央行净投放的情况下，10 月份超储率预计由9 月份的1.3%降至1.1%（2021-2023 年10 月份超储率分别为1.1%、1.3%、1.0%）。

    　　从节奏上来看，10 月份资金面预计前松后紧。前两周（9 月30 日至10 月13 日）政府债累计净缴款仅1500 亿元左右，存单到期量约3700 亿元，OMO 到期量1.5 万亿元。

    　　随着9 月末降准、财政支出等集中投放中长期流动性，10 月份前两周资金面压力预计不大。

    　　考虑到924 新政中超预期的货币政策、926 政治局会议罕见讨论经济问题，四季度或许会有增量财政政策出台，最可能的落地时点为10 月下旬的人大常委会。如果人大常委会上决定增发国债并调整预算，新增国债预计在11-12 月份落地。

    　　仅就10 月份而言，不考虑政府债增发的情况下，财政存款季节性增加预计产生近6000 亿静态资金缺口，使得10 月份超储率降至1.1%左右，高于去年同期水平。并且，考虑到当前OMO 存量较大、10 月份将有近8000 亿元MLF 到期，央行“坚持支持性的货币政策立场”，可能综合使用OMO 和MLF 续作、二级市场净买入国债甚至二次降准的方式进行对冲。

    　　风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。

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