固收视角：财政政策力度成焦点

　　核心观点

    　　政策组合拳先后推出，财政政策力度是下一步投资者最关注的话题。问题导向之下，财政可能要面临三个层次的考量：

    　　1、只补充今年地方政府的一般支出财政缺口，叠加银行注资、新质生产力等用途；2、补充过去五年地方政府事权财权不匹配的缺口；3、推出地方债务重组计划、长效机制。那么规模有多少？首先，财政缺口即两本账全年完成收入较年初预算目标的歉收额，再考虑去年结转、预算稳定基金调入等补充资金后的差值，以此测算两本账的财政缺口约1.65万亿。其次，过去几年累计的财政缺口主要集中于2022、2023 年，大致测算至少在3 万亿之上。财政工具上，增加财政赤字（一般债）能最有效的解决一般公共预算缺口问题。加速地方债发行、拓宽用途已经在执行过程当中。特别国债在注资银行资本金、助力新质生产力方面较为合适。政策性金融会不会推出来还存在很大变数。完善财政长效机制仍需要持续发力。但相比货币政策，我们要提醒财政政策推出的难度和不确定性显然更大，仍需要关注“预期差”。

    　　具体来看：

    　　政策组合拳先后推出，财政政策力度是下一步投资者最关注的话题。近日政策“组合拳”出台，股市大涨，经济尾部风险明显降低。但基本面运行仍有惯性，仅靠货币政策难以解决需求不足和经济向上动能的问题，毕竟货币政策传导机制不如以前顺畅，宽货币到宽信用仍存在诸多堵点，客观上需要财政政策跟进。尤其是，如果地方财政出现缺口，容易间接导致非税收入的被动增加，影响地方营商环境和企业信心，从而在宏观层面产生意想不到的紧缩效应。当然，近期的降准降息等一系列政策为财政积极提升了较好的金融条件。

    　　财政究竟要解决什么问题？问题导向之下，财政可能要面临三个层次的考量：

    　　第一个层次是只把今年地方政府的一般支出财政缺口补上叠加银行注资、新质生产力等用途。

    　　第二个层次是把过去五年地方政府事权财权不匹配的缺口补上，从而实现重申轻装上阵并避免非税收入等膨胀，进而促进地方营商环境和稳定。

    　　第三个层次是推出地方债务重组计划、长效机制，落实三中全会精神，堪比94 年分税制改革。

    　　财政力度加码的方向无分歧，关键是规模。9 月政治局会议“保持必要的财政支出”或意味着增量政策已经在路上。本次政治局会议提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”市场最关心的是规模有多大，我们在上周四对债市机构投资者的162 份调查问卷中，35%投资者预期是1-1.5 万亿，23%预期1.6-2 万亿方向。权益投资者对财政力度的期待可能更高。我们从财政收支角度出发，简要测算当前的财政缺口。

    　　所谓财政缺口，从计算方式理解，即两本账全年完成收入较年初预算目标的歉收额，再考虑去年结转、预算稳定基金调入等补充资金后的差值。对经济而言，即在保证全年增长和民生稳定的前提下，需要的额外支出规模。分别看两本账：

    　　1）一般公共预算年内缺口估计为5770 亿。一般公共预算包括税收和非税收入两部分，其中超八成来源于税收，而税收大头是增值税和所得税，与企业盈利水平直接挂钩。今年以来，实物市场的供需错配弱化价格信号，实体经济“以价换量”特征明显，名义、实际GDP 分化，企业利润增速压力不小，对应税收也明显偏弱。从一般公共收入累计同比看，年初至今始终在-2.3%~-2.8%的低位震荡区间，三季度开始略有好转但仍在负区间内（-2.6%）。中性假设下，我们估计今年一般预算收入增速为-2.6%，对应收入规模为21.12 万亿，而年初预算为22.4 万亿，由此测算第一本账的全年歉收规模约1.28 万亿。

    　　但第一本账有两大渠道可以形成预算外补充。一是去年增发的特别国债结转5000 亿资金在今年使用（在年初预算执行报告中已经列示），这部分资金在去年发行，但使用放在今年，可以视为对一般预算缺口的补充；二是从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算结余调入，这部分数字每年都有浮动空间。今年初预算报告将该项目定在2万亿，而2022 年超调了1250 亿，结合2023 年收入情况（主要是特别国债补充了预算稳定基金），我们预计今年该项目可多调2000 亿。

    　　由此估计，一般预算账户可以多形成7000 亿补充，今年的实际缺口在5771 亿。按照政治局会议“确保必要的财政支出”的表述，这部分缺口需要通过各种途径给予补充。

    　　2）政府性基金预算年内缺口估计为1.07 万亿。政府性基金收入九成来源于土地出让。今年房企拿地意愿不高+部分地区控制供地节奏背景下，土地出让收入累计同比连续六个月降幅走阔，带动政府性基金收入持续探底，1-8 月累计同比已达-21.1%。从过往经验看，下半年土地出让收入通常高于上半年，再考虑到本轮地产托底政策可能带来的边际利好，中性预估全年增速-15%，以此计算的第二本账歉收规模约1.07 万亿。与第一本账比，第二本账就没有太多额外补充方式，2022 年是启用了政策性金融替代了部分财政作用，2023 年则是发行了特殊再融资债缓解支出压力，今年采取何种形式值得关注。

    　　合计看，两本账的财政缺口约1.65 万亿，与我们此前问卷调查所反映的市场预期基本一致。基于该理论缺口，如果实际财政力度在1.6 万亿之上甚至超过2 万亿，意味着财政力度超预期。

    　　那么过去几年累计的财政缺口有多大？实践中很难估算。回顾疫情以来的几年，会发现2020、2021 年财政预算并无缺口，反而都是超额完成的，主要原因是这两年房地产上涨，土地出让收入持续增长，弥补了税收的缺口。而2022 年、2023 年土地出让收入骤降，财政缺口开始扩大，如果用前述方法计算，2022 年的总财政缺口为2.7 万亿，2023 年为8000 亿。对此，政策的应对方式是政策性金融+特别国债增发+特殊再融资债+预算稳定基金。但上述工具中，政策性金融是财政外力量，特殊再融资是专款专用，都只能缓解经济问题，不能缓解财政自身问题；预算稳定基金本质上是在消耗往年的余粮；国债增发是最有用的工具，可以直接补充一般预算的收支缺口，但大部分其实是用在了今年。由此估计，过去几年形成的累计缺口至少也在3 万亿以上。

    　　财政工具上，增加财政赤字（一般债）能最有效的解决一般公共预算缺口问题。加速地方债发行、拓宽用途已经在执行过程当中。特别国债在注资银行资本金、助力新质生产力方面较为合适。政策性金融会不会推出来还存在很大变数。

    　　而完善财政长效机制仍需要久久为功。仅靠地方政府推出消费券等仍会极大受限于地方财力。

    　　最后，相比货币政策等，我们要提醒财政政策推出的难度和不确定性显然更大。首先，在财政收入下降的背景下，只能直接或间接提升赤字，但财政赤字等调整的流程更复杂；其次，明年美国大选之后的全球经济、地缘形势依旧复杂，需要留有“子弹”；第三，09、16 年大规模财政货币刺激产生的房价上涨、债务攀升等“后遗症”仍记忆犹新。因此，财政政策加码有必要性，市场给予了较高期待，但仍需要关注“预期差”。

    　　风险提示：税制改革力度超预期，财政创新工具形式。

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