中国盈利系列五：盈利压力上升 等待政策修复

　　宏观事件

    　　9 月27 日周五，国家统计局公布数据显示，1-8 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46527.3 亿元，同比增长0.5%（按可比口径计算）。

    　　核心观点

    　　制造业压力增加，等待财政支出改善

    　　总量：今年1-8 月企业利润出现阶段性回落，利润率的回落是主要原因。一方面，8 月资产负债率较7 月仅小幅回升0.03 个百分点，产品销售率保持在96%的高位，而收入和成本增速分别回落0.5 和0.4 个百分点相差不大，利润的回落主要来自于利润率的放缓，其中国有企业和股份制企业分别放缓0.17 和0.08 个百分点。9 月份美联储首次降息了50 个基点，中国央行进行了0.5 个百分点的降准和20 个基点的降息操作，宏观政策转向更为宽松的状态，对于实体部门的宏观预期预计继续朝着修复的方向运行。

    　　结构：利润率的放缓最直接地表现在中游制造业部门的竞争加剧上。从行业利润分配来看，截止8 月在制造业部门利润增速快速放缓至1.1%的背景下，制造业部门的利润占比继续回落至70.57%，相比较一年前占比首次转为下降0.01 个百分点，体现出了制造业部门当前面临的压力有所上升的特征。从行业杠杆率角度，虽然电力、热力、燃气和水的生产行业的杠杆率仍维持在60%左右，但是利润增速近一年快速回落将近50个百分点，或增加未来行业盈利压力。从效益结构上来看，由于8 月PPI 负增长的再次加深（回落1 个百分点至-1.8%），在名义库存增速5.1%略有的回落的状况下，实际库存增速却快速上升了0.9 个百分点，被动累库的压力也拖累了制造业部门的盈利率。在9 月货币金融政策转向宽松的背景下，关注未来财政政策扩张的节奏（8 月支出进度60.9%），特别是生产资料价格回升对于盈利预期的改善驱动。

    　　预期和现实碰撞，市场进入底部区间

    　　宏观：市场反弹窗口，关注短期波动。9 月的末尾以激烈的向上突破描绘了预期改善状态下的修复，政治局会议一方面提出了对于房地产稳定的要求，另一方面对于宏观政策的基调也更为积极。政策拐点驱动市场反弹，但是8 月数据描绘的经济现实仍告诉我们压力的现状仍在，从政策转变、到流动性改善、预期改善最终实现经济压力的缓和到宏观现实改善，仍存在底部区间的反复。我们维持对人民币资产的乐观判断，但是10 月份阶开始的四季度，关注市场波动的风险。

    　　风险

    　　经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险

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