固收周报：城投回售是否又成风险？

　　信用债供给不畅， 城投债回售压力不可忽视

    自本轮化债周期开启以来，城投债收益率持续压缩，融资环境有明显改善，因此城投公司也有足够的动力通过债务置换降低存量融资成本，而投资者则出于配置需要，更多倾向于继续持有，即不行使回售权。具体来看，截至9 月27 日，年内约有60%的城投债发行人选择调降票面利率以促进回售，相较去年同期（1 至9 月，下同）增长36.5 个百分点，而从需求端来看，年内约有56%的投资者在选择调降票面利率的情况下，仍选择继续持有，相较去年同期增长约17.4 个百分点。

    　　但随着近期货币财政政策相继出台，债市的避险情绪明显提升，叠加信用债发行锐减，城投债回售压力需要引起重视。截至9 月27 日周五，10Y 国债到期收益率从9 月20 日的2.04%上行13bp 至2.17%，调整幅度相对较高，而在信用债方面，自8 月上旬债市回调开始，信用债收益率及利差修复相对缓慢， 3 年期AA 城投债到期收益率录得2.33%，相较上周五上行约7bp，相较8 月初低点上行约25bp。与此同时，9 月城投债再度出现大额净偿还，截至周五，9 月当月城投债累计发行4509 亿元，累计偿还5545 亿元，整体净偿还1036 亿元，近两年以来仅次于2023 年12 月，同时也是继8 月净增规模转负以来连续第2 个月出现净融出现象。

    　　具体来看，8 月城投债累计回售规模1236 亿元，占回售前余额的比重约为66.7%，是2023 年11 月以来的新高，前次债市调整的影响可见一斑，至9月当月回售比例虽有回落，但考虑到本次债市调整出现在下旬，调整带来的影响尚未完全显现，叠加9 月城投债净偿还规模扩大，市场对弱资质区域偏好显著降低，因此部分区域或面临一定的债务接续压力。

    　　哪些城投回售压力相对较高？截至9 月27 日，年内城投债剩余回售压力约4482 亿元，其中截至10 月末累计1029 亿元，11 月与12 月分别约有1837亿元与1616 亿元城投债待回售，具体来看：1）省份层面，浙江、山东与江苏年内回售规模位列前三，分别为733 亿元、700 亿元与504 亿元，而在回售比重方面，年内回售压力占总回售压力比重较高的省份包括云南（29%）、宁夏（38%）与黑龙江（34%）等地。2）地市层面，青岛、成都与重庆回售规模相对较高，分别为365 亿元、231 亿元与165 亿元，回售比重方面，马鞍山、银川与昆明等地年内回售比重均在30%以上。

    　　风险提示：信用债违约风险。

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