债市剧烈震荡：理性与情绪交锋

　　核心观点

    　　今日债市继续大幅调整，财政政策+赎回反馈是市场的主要担忧点。一方面政策或仍未出尽，不确定性导致市场对政策扰动担忧加深，财政是后续核心关注点；另一方面“理财-债基”赎回反馈如果出现可能引发债市超调。对于后市，我们有几点思考：1、监管部门致力于避免赎回反馈发生；2、理性和情绪交锋，交易预期而不完全是现实；3、操作上，重申品种选择+波段操作>久期策略。倾向于选择左侧逢调整布局，尤其对配置盘。对于配置盘而言，10 年国债2.2%以上可以转为积极一些。中短久期信用债、商金债和存单仍可逢调整配置，确定性更强。而近可博弈政策、远不输信用的转债个券受益明显，短期仍可以持有。

    　　具体来看：

    　　本周日调休，银行间债市开市，债券市场延续弱势，早盘利率先上后下，剧烈震荡。截至中午，10 年、30 年国债上行4bp、6bp 至2.22%、2.39%，1 年AAA 同业存单上行5bp 至1.93%，5 年AAA-二永债、AAA 信用债上行超10bp。

    　　上午10 点，10 年、30 年国债一度上行至2.26%、2.43%。

    　　市场在担心什么？财政政策+赎回反馈。

    　　一是，政策仍未出尽，不确定性导致市场对政策扰动担忧加深，财政是后续核心关注点。

    　　1）财政加码量级能有多大？我们不妨从三个层次来看：

    　　第一个层次：10-20 万亿的地方债务重组计划+长效机制【可能性很小】。

    　　第二个层次：把过去五年地方政府事权财权不匹配的缺口补上【概率不高】。

    　　第三个层次：2 万亿左右或以内级别，只把今年缺口补上叠加银行注资、新质生产力等用途【概率偏高】。

    　　2）工具上，增加赤字（一般债）、特别国债的概率高，加速地方债发行、拓宽用途已经在做，政策性金融会不会推出来还存在变数，目前尚未发现可落地的长效机制。

    　　3）债市影响路径主要三个：基本面预期，目前看更多是防风险，对经济上行的贡献度还需要观察；利率债供给，如果集中在四季度发行，供给压力较大，尤其是长端利率债；资金面，发行过程中，往往有资金上收作用，但央行可以给予对冲。

    　　4）时间上，关注十一长假前后会否有相关信息，十月中下旬人大会议。

    　　此外，地产的监管和政策风向转变。9 月24 日发布会提出降低存量房贷利率0.5pct，二套房首付降至15%等一揽子政策；9 月26 日政治局会议 “促进房地产市场止跌回稳”是新提法，“严控增量、优化存量”、“调整住房限购政策”等提法均超预期，意味着监管思路出现重大转折。另市场期待地产政策组合拳即将推出，包含新棚改、专项债收储、保交楼等重磅政策。

    　　二是，“理财-债基”赎回反馈如果出现可能引发债市超调。目前赎回反馈并未开始，需要节后继续观察。

    　　从赎回反馈发生的条件来看，基本面或政策面等决定行情的根本因素出现拐点，加上市场脆弱性较高、净值下跌等条件同时具备时，往往发生较大规模赎回反馈。目前来看，这些条件都处于边缘状态，经济尾部风险大幅减低，净值出现下行，但幅度有限。（更详细的分析可参考8 月29 日的报告《赎回反馈已平息？——历史上四轮赎回反馈的经验与启示》。）

    　　从理财低波和积累浮盈能抵御的债市调整幅度来看，20bp 可能是分水岭。在9 月21 日的问卷调查《从“常识”中找机会——9 月债市问卷调查》中，44%的投资者认为理财积累的浮盈和低波模式能够抵御“10-20bp” 的债市波动，39%的投资者选择“20-30bp”。 当然从实际情况来看，不同理财低波保护不同，承受的市场波动也不同，但20-30bp可能是市场认为的最大承受幅度。从目前债市调整幅度来看，10 年国债较此前低点已上行20bp。

    　　当然，赎回动机不仅仅是净值短期调整，也有少量资金赎回后转战股市，不够好也可能成为赎回的理由。不过，目前这类资金规模还不大，未来股市行情的持续性预期是关键。

    　　好消息是，目前正值十一长假前，节日期间票息收益能弥补一定的净值损失，如果节后股市不出现上涨，赎回反馈的烈度将有限。当然一旦发生反馈循环，债市可能会暂时偏离基本面逻辑，出现类似于2022 年底超调，但对配置盘将是机会。

    　　对于后市，我们的几点思考：

    　　1、监管部门致力于避免赎回反馈发生。

    　　央行等监管当局致力于避免发生赎回潮等风险事件，例如8 月下旬的小赎回风波中，央行第一时间做出反应（资金面放松、指导做市商正常做市等），防止反馈循环强化。今日早盘10 年国债一度上行超8 个bp 至2.26%，30 年国债上行超10bp 至2.43%，随后收益率下行，背后主要是大行、保险在买入。保险欠配、逢调整加仓较为合理，一定程度上可以从大行行为分析监管态度。此外，如果市场超调，货币当局会否逢市场调整时公开市场买入长期国债值得关注，一是投放流动性，二是为后续卖债做储备。当然，基本面走势和债市自身的稳定性才是关键，不能将希望押注在货币当局呵护上。

    　　2、理性和情绪交锋，交易预期而不完全是现实。

    　　哪些是现实？政策利率已经下调20-30bp，已颁布的地产政策力促“止跌回稳”而非“回升”，财政加码也尚待落实，风险资产风险偏好短期大幅提振。基本面尾部风险降低、上行动能尚不清晰。

    　　哪些是预期或担忧？政策组合拳还未出尽，尤其要关注财政力度，赎回反馈仍在触发边缘。

    　　上述“现实”对短端是利好，期限利差需要修正，长端小有压力，曲线陡峭。但“预期”导致的情绪交易之下，加上三年以来形成的浮盈，短期提防冲击，最终会回归基本面，但短期“接飞刀”难度较大，利率调整的“顶部”难测。

    　　3、我们的操作建议。

    　　第一，重申品种选择+波段操作>久期策略。而曲线陡峭更为确定，超长端利率债和信用债之前较为拥挤，需要做更剧烈的预期修正，目前30-10 年利差已经回归到20bp（之前10bp 显然偏低）。

    　　第二，做左侧还是等待右侧？我们倾向于选择左侧逢调整布局，尤其对配置盘。经济新旧动能转换、企业融资需求、支持性货币政策、配置压力仍大并未改变的情况下，恐慌情绪在中期更容易提供机会。当然，如果财政政策也超预期，那就需要重新修正判断。

    　　第三，对于配置盘而言，10 年国债2.2%以上可以转为积极一些。主要考虑的是，今年3-5 月份，基本面预期不差，手工补息叫停尚未出现，10 年国债运行中枢未明显超过2.3%，考虑到当前较一季度OMO 政策利率已下调30bp，手工补息叫停后存款利率也已经快速下行，10 年国债2.2-2.3%已经隐含了不少负面因素。此外，从十年期国债与同业存单、一年期国债利差来看，2.2-2.3%也已经是合理水平。当然，赎回等风险尚未可知无疑限制操作力度，调整在中期是机会。

    　　第四，中短久期信用债、商金债和存单仍可逢调整配置，确定性更强。而近可博弈政策、远不输信用的转债个券受益明显，短期仍可以持有。

    　　风险提示：政策组合拳力度超预期、股市表现持续性、债市赎回反馈、资金面等。

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