信用策略月报：战略防御 静待时机

　　核心观点

    　　9 月中上旬信用债市场止跌修复，信用利差被动走扩，但随着下旬支持性政策的出台，市场风险偏好大幅反转，信用债市场或阶段性承压，考虑到基本面偏弱的底层逻辑未变，我们对后续市场维持“短空长多”判断。

    　　近期提振风险偏好的政策频出，且市场普遍预期后续仍会有增量政策出台，债市情绪转弱，9 月下旬权益市场政策底充分显现后，机构风险偏好大幅反转，股债跷跷板效应明显，信用债市场或阶段性承压，但基本面偏弱的底层逻辑未变，我们判断信用债市场“短空长多”。

    　　以下从影响信用债市场的多空因素两个方向来分析：

    　　1、短期利空因素较多：（1）债券市场前期涨幅过大，而权益市场处于相对低位。考虑到居民资产短期难以更多流入地产市场，在9 月下旬宣布的政策利好之下，大量资金抢配权益的行情或加剧股债跷跷板效应。（2）信用利差相对保护不足。经历了8 月份的调整，虽然信用利差已然走扩，但仍处于近几年低位，适度调整仍有空间。（3）警惕机构行为可能产生的负反馈影响。考虑到银行SPV 政策仍有可能对市场产生扰动，在风险偏好大幅反转背景下，银行卖出易带来与2022 年11 月“理财赎回潮”相类似的负反馈冲击。

    　　2、长期利多因素仍存：（1）政策底已现，基本面复苏仍需时间。考虑到当前地产端涉及房企和居民资产负债表，而城投端涉及长周期化债，地方财力难以在短期改善，故而从大的背景来看，市场或面临较长期的资产荒格局，若长期限信用债调整到位，则仍会具备配置价值。（2）债市调整的历史学习效应。近几年每逢调整均是加仓时机，信用利率都是如此。

    　　债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，一旦调整到位，市场将会继续演绎抢筹行情。

    　　综上，站在当前时点，近期建议策略上保持防守姿态，可适度提升高流动性短久期资产的占比，以应对可能的市场波动。此外，建议对市场保持高度关注，例如观察权益市场风险偏好、信用利差历史分位数、信用偏离估值成交情况等关键因子的变动情况，一旦调整相对到位，即做好及时加仓准备。

    　　城投债：市场情绪转弱，强弱主体走势分化

    　　（1）一级市场方面：发行及认购热度下降。9 月城投债净融资-782.06 亿元，环比下降54.57%；超长期城投发行2186 亿元，环比下降36%。（2）二级市场方面：卖盘力量加强，弱省份城投继续回调。9 月份强省份回调幅度在5~10bp 区间，弱省份普遍超过10bp。（3）投资策略：当前信用利差保护相对不足，考虑到退平台政策压制低等级长久期城投债利差，且权益市场支持性政策出台后，市场风险偏好反转，短期来看城投债或仍面临调整，建议适度缩短久期。

    　　产业债：聚焦超长信用债和央国企主体

    　　（1）超长期信用债：7Y 以上品种流动性收紧，短期或继续调整，但低利率+降息影响下，未来收益率中枢将进一步下行，长端利差有望压缩，对于配置盘而言，超长期信用债择机拉久期或是可行思路。（2）央企债：利差调整到位，久期适度拉长。央企主体在本轮回调中防御属性更加明显，9 月份信用利差在连续回调后已处于今年2 季度以来的高点，已较大概率调整到位，建议久期适度拉长。（3）地产债：新政支持下，短期具备配置价值，但房价仍在下行通道，板块长端利差保护不足，需谨防调整。中冶置业、绿城地产1 年期收益率在2.8~3.2%，光大嘉宝作为央企地产，1 年期收益率超过5%，可关注。

    　　金融债：9 月利差全线走扩，分位数回调至今年60%-70%水平（1）银行二永债：信用利差震荡中二永债攻守兼备，流动性较好，适合逢高加仓，选择国股大行、头部城农商行的二永债作为防御品种，可适当拉久期。（2）券商次级债：可关注AAA-和AA+头部券商的3Y 次级债品种，与银行二永债的品种利差相对较厚，例如，长江证券3Y 一般次级债2.23%、平安证券3Y 一般次级债2.23%等。

    　　风险提示

    　　城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差。

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