证券Ⅱ行业深度报告：日本券业发展有何经验可以借鉴？
投资要点
证券行业概况
公司数量：截至2023 末，日本证券公司数量为272 家，经历波动后近年来趋于稳定。金融危机过后，新注册券商数量减少、部分券商因停止营业或收并购退出、外资券商继续退出等因素导致日本券商数量连续数年下降。
业绩概况：日本证券业净利润波动较大，券商近十年ROE 均值为8%，与中国券商水平接近。成本偏刚性，成本占营收比重约80%-90%，高于中国券商水平。
竞争格局：日本证券行业主要券商（约5 家）净利润集中度约40%-60%。日本证券行业曾由四家百年券商主导，分别是野村、大和、日兴、山一，后山一证券因破产闭店，其他三家券商仍是日本证券行业占主要地位的龙头。
证券业务拆解
经纪业务：经纪佣金收入整体规模呈下降趋势，从1999 年后表现较为显著，2023 年经纪佣金收入为6,750 亿日元，约人民币340 亿元。日本股市机构投资者较多，占比约80%，机构投资者的交易行为较个人投资者相比往往更稳定且换手率一般更低，个人投资者占比的下滑以及交易佣金率的下降（互联网券商低价策略掀起价格战）均可能是经纪佣金收入减少背后的原因。
投行业务：日本投行业务收入占比不足10%，低于中国的占比（10%-20%）。日本IPO 家数总体呈上升趋势，但承销规模波动较大，有大单的年份IPO 规模会骤增。1999 年底，东京交易所新增高增长和新兴股票市场市场（MOTHERS 市场），2000 年IPO 规模同比增长166%，目前IPO 高增长期已经过去。
信用业务：日本证券行业信用业务收入占比在15%-25%。截至24H1 末，市场两融规模为54,782 亿日元，约人民币2,700 亿元，两融规模占股票总市值比重为0.5%，占比较低。中国市场的两融规模占比高于日本市场，且融资融券的结构亦有所差异。中国的融券占比较低，高点约9%，而日本融券占比约20%。
投资交易：2023 年末，日本证券行业交易资产规模为62 万亿日元。投资收入波动大于资产波动，依赖资本市场表现，2023 年投资收入占营业总收入比重为15%，低于中国的30%。交易资产中，衍生品资产占比较高，基本在30%以上。
龙头券商对比
业绩表现：①收入方面，野村证券经纪、投行、资管等三项典型的轻资产业务收入占比约30%，低于中信证券的40%-60%左右，2023 年投资、利息等重资产业务收入占比高达78%。②盈利方面，野村2023 年归母净利润不及2013 年水平，2018 年一度出现亏损，公司近10 年平均ROE 为5.6%，低于中信证券的9.5%。
③杠杆方面，2023 年野村证券杠杆倍数16 倍，杠杆倍数常年在14 倍以上，高于中信证券的5 倍，ROE 提高主要由杠杆驱动。
国际布局：野村证券全球多区域展业，国际化布局深入。2022 年机构业务的收入构成中，美洲、日本、亚洲、欧洲分别占比33%/27%/20%/19%，收入来源多元化。从员工构成来看，野村证券日本地区员工占比在55%-60%左右，其余40%左右分布在美洲、欧洲、亚洲及大洋洲。收购雷曼兄弟是野村证券国际化拓展的重要一步，但由于文化差异等因素，野村证券的美国分部利润常年为负。中信证券经过多年海外扩张，目前公司境外机构客户已分布在英、美、澳、东南亚等13 个国家和地区，2023 年海外收入占总营收比重为16%，随着国际化步伐加快，未来海外收入占比有望进一步提升。
投资建议
日本证券市场发展较早，也出现了以野村证券为代表的国际大券商，相关经验可供我国参考：①投资交易中，加强非方向性投资，降低投资收入波动，有利于提高ROE 的稳定性；在失去牌照优势、竞争加剧后，ROA 降低不可避免，可通过提高杠杆使ROE 保持平稳或增长；国际业务的迅速拓展，需要收购海外业务、网点，注重品牌效应，以及考虑加强东西方文化的融合。近期证监会多措并举，有望提高交投活跃度与资本市场稳定性，也有利于券商业绩改善。在监管支持打造有国际竞争力的投行、行业供给侧改革深化、支持上市公司做好市值管理的背景下，推荐中国银河、中金公司H、中信证券、华泰证券、国泰君安。
风险提示
宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅下降；资本市场改革不及预期。
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