2024年9月官方PMI点评：市场处于政策交易阶段

　　核心观点

    　　9 月制造业PMI 49.8%，强于预期和季节性，但仍位于枯荣线下。从原因上看，制造业修复的主要原因在于7-8 月的低基数和9 月的季节性拉动。需求端弹性有待政策效果进一步发挥，生产修复强于新订单，价格有所修复但仍在低位，但近期大宗价格走势对后续数据或有所拉动，制造业主动补库意愿尚有待强化；服务业PMI 表现略弱于季节性。市场正处于预期交易阶段，短期弹性看财政政策，而最终能否摆脱波浪式运行的局面，则需继续观察更多信息。债市逆风而行，下一步观察财政政策并提防赎回反馈风险。股市方面，政策仍在兑现过程中，踏空资金仍有逢调整补仓需求，考虑政策的含金量和级别，我们判断股指超过今年4-5 月，已在今日实现突破，节后观察财政预期差等，企业盈利驱动需要时间。

    　　事件

    　　中国9 月官方制造业PMI 49.8，预期49.5，前值49.1。

    　　中国9 月非制造业PMI 50，前值50.3。

    　　点评

    　　1、9 月制造业PMI 49.8%，强于预期和季节性，但仍位于枯荣线下方。非制造业PMI 50%，略弱于季节性，整体看综合PMI 产出指数基本符合季节性运行规律。

    　　2、从原因上看，制造业修复的主要原因在于7-8 月的低基数和9 月的季节性拉动，从规模、行业等结构数据上得到印证，前期回落较大的小型企业、季节性更为敏感的上游行业修复，修复程度相对更大。

    　　3、另一方面，需求端弹性有待政策效果进一步发挥，一是，生产修复强于新订单，新订单指数在荣枯线下方；二是，价格有所修复但仍在低位，9 月通胀数据可能继续反复，但近期大宗价格走势对后续数据或有所拉动；三是，结合高频数据，实物量仍有待强化，价格、进口、就业、库存、采购量等分项反映内生需求仍需夯实，制造业主动补库意愿尚有待强化；四是，服务业PMI 表现略弱于季节性。

    　　4、市场启示

    　　市场正处于预期交易阶段，上周金融政策组合拳和政治局会议后，市场预期有所上修。近几日政策开始落地，核心一线城市继续放松地产政策，存量房贷利率下调细则公布，基本在上修后的预期范围之内。

    　　目前看政策更多是防风险，基本面尾部风险显著降低，后续的短期弹性看财政政策，而最终能否摆脱波浪式运行的局面，则需继续观察更多信息：一是，要逆转当前经济的反馈强化，财政政策可能不仅在规模、方式和投向上给市场带来更多、更显著的超预期信息，而且预计会更为系统性的债务重组计划和长效机制，关注可能的预期差；二是，价格信号需要强化，尤其资产价格和前端生产价格需要见到明确的逆转信号；三是，地产销售、房价等需要企稳，以稳定地方政府和居民部门的经济循环。四是，居民部门活动得到强化，具体可观测实际利率、M1、居民存贷款等指标。我们期待这些信号能在后续逐步得到明确，暂不改变数据波浪式运行的基础判断。

    　　债市仍逆风而行，下一步观察财政政策并提防赎回反馈风险。操作上，坚持品种选择+波段操作>久期策略，配置盘可选择逢调整布局，中短久期信用债、商金债和存单相对确定性更强，长端利率关注调整中的布局机会。当然，如果财政政策超出预期，则需要重新修正判断。

    　　股市方面，政策仍在兑现过程中，踏空资金仍有逢调整补仓需求，意味着股市在当前位置的风险还不大。考虑政策的含金量和级别，我们判断股指超过今年4-5 月，已在今日实现突破，节后观察财政预期差等，企业盈利驱动需要时间。

    　　制造业供需季节性改善

    　　9 月生产指数51.2%，回升1.4 个百分点，强于预期和季节性；新订单指数49.9%，回升1.0 个百分点，供需均有所回暖，生产端修复强于需求端。9 月原材料库存指数47.7%，较8 月回升0.1 个百分点；产成品库存指数48.4%，回落0.1 个百分点，当月制造业处于被动去库存状态。从几个供需指标来看，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数回升1.1 个百分点，而生产-新订单、以及我们计算的供需缺口指标略有扩大。

    　　分规模看，大、中、小型企业PMI 分别比上月上升0.2、0.5 和2.1 个百分点，小型企业环比修复程度更高，比前两个月更大幅度的下行形成镜像，基数或是主要原因。

    　　细分行业，行业大类，原材料、中间品、消费回升，设备较上月回落，原材料领跑大类行业。细分行业，本月绝对值最高的4 个行业为造纸、有色、石油炼焦、通用，环比最好的3 个行业为化学、黑色、服装，从三月均同比看，最好的3 个行业为造纸、电气机械、石油炼焦。

    　　9 月PMI 制造业回升略超季节性，从原因上看，环比低基数和季节性可能是PMI 修复的主要原因，行业层面化工、黑色、有色、纺织的回升幅度最大，也反映了上游行业季节性力量的推升，可能也与下旬政策对预期的提振有关，在前端行业反映更为明显。另一方面，价格、进口、就业、库存、采购量等分项反映内生需求仍需夯实，制造业主动补库意愿尚有待强化，下一步关注政策落地后的现实跟进效果，持续性还在于财政的长效机制。

    　　新出口订单有所回落

    　　9 月新出口订单指数47.5%，较上月下滑1.2 个百分点，外需或有所回落；进口指数46.1%，较上月下滑0.7pct，需求端内生动能仍有待跟进。向前看，外需环境和PMI 新订单指数反映出口环比存在收敛倾向，而演绎速度和幅度取决于降息和美国经济的演绎。美联储降息落地后，经济表现略超预期，叠加上欧美节假日旺季等补库需求，预计出口以温和回落为主，而基数影响下同比读数还有一定韧性，韩国9 月前20 日按开工日数计算的日均出口额同比增长18%，也有所印证。

    　　前后端价格低位回升

    　　9 月原材料价格指数45.1%，较上月回升1.9pct；出厂价格44%，较上月回升2pct，低基数背景下，前后端价格水平结束三个月环比下降趋势，但价格仍低于枯荣线。从大宗价格来看，库存、季节性和下旬政策预期对大宗价格有所提振，但因数据滞后性可能尚未反映至生产价格层面，结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测9 月PPI 同比可能回落至-2.5%。

    　　具体到大宗层面，建筑业供需偏弱的现实格局未改，下游需求强度对黑色系支撑不足，但在前期钢厂大幅停产的背景下，螺纹钢供需存在阶段性错配，整体保持偏快的去库节奏，对螺纹钢价格形成支撑；此外，下半月宏观政策组合拳落地，力度与时点超预期，螺纹钢价格延续上涨。近月资金加快落地，但施工项目推进未见明显好转，水泥价格震荡运行。海外流动性环境延续改善，铜价整体上升，但库存对上行幅度有制约。综合来看，大宗价格在前期大幅下滑后有所修复，其拉动可能在10 月之后的价格数据中得到体现，弹性和持续性还需要关注政策落地后的现实跟进效果。

    　　消费性服务业有所回落

    　　9 月服务业商务活动指数为49.9%，较上月下行0.3pct。暑期过后，在高基数影响下，消费性服务业热度有所回落，餐饮、住宿、航运、批发指数分别为49%/42.1%/52.2%/42.7%，较上月-1.3pct/-8pct/-14.3pct/-8.8pct，消费性服务业有所回落，中秋假期拉动效果不明显。生产性服务业表现分化，邮政业景气度上升2.8pct 至66.9%，线上消费火热；互联网及软件信息景气度上升3.9pct 至55.7%，与新基建、新产业等发展热潮相一致；水上运输指数下滑9.7pct 至48.6%，雨季过后水运热度有所退坡；房地产与租赁及商务服务的指数分别为45%与49.9%，地产销售磨底，景气度能否改善依赖地产修复情况。

    　　房建季节性回升

    　　9 月建筑业商务活动指数50.7%，较上月上升0.1pct。其中，土木建筑业指数下降4pct 至53%、房屋建筑业上升7.8个百分点至50.7%、建筑安装回落15.5pct 至45.4%。土木与建安景气度有所回落，与基建实物量进度与资金表现分化相一致；房屋建筑业景气度有所回升，更多是季节性原因，实物量层面并无显著改善。

    　　向前看，基建方面，9 月中央政治局会议明确强调 “使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”、“加大逆周期调节力度”、“保持必要的财政支出”等，且后续财政仍有加码预期，资金落地、尤其是对地方政府转移支付落地后可能会有所改善。地产方面，9 月新房和二手房成交热度有所下滑，政治局会议“止跌回稳”等表态相对积极，昨日核心一线城市地产政策进一步放开，不过“严控增量”等表述意味着投资端可能尚不是短期重点，房建可能在低位维持较长时间。

    　　风险提示: 地产修复不及预期，政策不及预期。

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