固收专题：居民三张表和消费类转债

　　从居民三张表看居民行为

    　　居民杠杆率：从2000 年的7.0%上升到2024 年63.5%，但该指标（居民杠杆率=居民总负债/GDP）刻画的是居民负债端，并不涉及居民的资产端、以及收入情况。

    　　资产负债表：第一，资产负债率健康度高。户均总资产均值318 万元，净资产289万元，资产负债率均值9.1%。其中，有负债家庭占比56.5%，户均负债51 万元。

    　　第二，金融资产少，金融负债率高，有负债家庭缺乏流动性。户均实物资产253 万元，金融资产65 万元，其中，住房188 万元。对于有负债家庭，金融负债率（负债/金融资产）均值为85.3%，即有负债家庭整体上基本无净金融资产。

    　　第三，以房价下跌20%测算，导致居民净资产由289 万元下降至251 万元，净资产缩水13%，但由于居民年储蓄额仅6 万元左右，意味着居民需要6 年储蓄才能弥补房价下跌的损失。

    　　现金流量表：第一，居民人均年收入3.92 万元，其中68%用于消费、18%用于偿还债务，剩下的部分基本用于购置住房，居民的净资产虽然持续增加，但最终都以住房的形式存在，基本没有金融资产结余。

    　　第二，2023 年居民存款与居民刚性支出（消费和偿还债务）的比值为2.88，即居民在没有收入和不卖资产的情况下，目前存款能够覆盖2.88 年的刚性支出。

    　　收入表：第一，2023 年居民人均可支配收入同比6.3%，较2022 年同比5.0%有所提升，意味着当前居民收入相对平稳。

    　　第二，更重要的是，收入预期（收入时序）。居民注重的是当前收入以及未来收入，2022 年中国消费者信心指数：收入指数已经低于100，即居民对未来收入预期下降，一定程度降低了居民的收入预期。

    　　结论：尽管当前预期较低，但我们发现，全部居民的资产负债表健康度高，即使房价下跌对净资产的影响仅下降13%，由于金融资产不足，居民的核心问题是收入预期问题，解决好收入问题，居民三张表的问题都会解决。另外，以往居民储蓄主要由于增加住房资产，但当前96%家庭至少拥有一套房，长期看，居民的消费能力和消费意愿仍然良好。

    　　转债策略：稳增长力度对标2020 年，右侧消费类转债组合消费股估值隐含长期增长率-1.2%，低于理论长期增长率3.2%。假定消费行业2030年进入成熟期，成熟期的增长率为2.0%，以及权益资金成本为6.6%，已知消费行业PE 水平下，倒推出每一年消费行业隐含的未来增长率，2024 年消费行业隐含增速为-1.2%，已经明显低于长期增长水平。

    　　对于消费类转债，从股性角度，筛选资质良好，转股溢价率低于50%，以及转债评级不低于A+的优质标的，作为消费类转债组合：孚日转债、伊力转债、科思转债、智尚转债、宏昌转债、富春转债、水羊转债、珀莱转债、维格转债、太平转债。

    　　风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期，信用风险超预期。

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