利率策略周报：本轮债券调整需要厘清的三个关键

　　本报告导读：

    　　本轮债券调整是回调或是反转、债券做多的机构基本盘是否发生变化、赎回是否会引发“负反馈”是当前需要厘清的三个关键。

    　　投资要点：

    　　经济增长预期上修是当前大类资产价格波动的根本原因，而本轮债券调整不过是大类资产中的一环。9 月24 日，三部门在国新办的发布会上，不仅宣布了新一轮降准降息的货币宽松政策，人民银行还第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场。9 月26 日，政治局会议在9 月份罕见讨论经济议题，对逆周期政策的定调非常积极，首次提出房地产市场要“止跌回稳”，努力提振资本市场等。人民币汇率明显升值、A 股市场明显上涨、债券市场出现回调均是“有效市场”下，对逆周期政策超预期、经济增长预期上修的定价。

    　　本轮债券调整是回调或是反转，取决于经济增长预期是否转化为经济增长现实，财政政策的发力程度是关键。第一，当前货币政策的宽松力度是有力的，但资产价格或已包含这一信息。9 月份政治局会议对于货币政策的定调是“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，央行罕见在同一月份同步降准降息，而且降准幅度50bp、降息幅度20bp 均是近年较大。第二，2022 年底的债券调整的主要原因也是经济预期上修，十债25bp 的上行幅度或基本反映“经济增长预期”的上修。回顾2022 年底债市调整，新冠疫情防控方式的优化和地产政策的改进使得2022 年底也出现了经济预期的上修，带动10 年期国债中债估值到期收益率最大上行幅度接近25bp，2%是过去一周（9 月23 日到9 月27 日）10 年期国债活跃券（债券代码240011，债券简称24 附息国债11）的收益率低点。第三，增量财政政策尚未落地，对“经济增长现实”的定价还需要观察。2022 年底和2023 年底财政政策发力的思路是增发政府债券、支持地方政府财政应对土地出让收入减少的收支缺口，2024 年截至8 月份国有土地使用权出让收入累计同比为-25%，2024 年由于土地出让收入减少导致地方财政净歉收金额约为5000 亿元。

    　　债券做多的机构基本盘并未发生变化。公募基金和券商的债券投资风格更偏“顺势而为”，但银行和保险更多基于自身的资产负债管理去进行长时间的债券配置。保险产品预定利率市场化调整机制会使得保险负债成本趋于下行，存量房贷利率调降后更突出长久期国债对于银行自营的配置价值。

    　　当前债券调整引发银行理财产品赎回导致的“负反馈”程度更为可控。

    　　相较于2022 年，2024 年6 月末银行理财产品配置银行存款的比重大幅增加，债券、同业存单、公募基金等按市值法计价的资产占比下降。

    　　风险提示：城农商行的金融市场业务迎来严监管；宽信用进度快于预期；美联储降息幅度不及预期。

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