家用电器行业专题研究：换挡时刻 再读以旧换新

　　政策文本哪些要素值得关注？

    　　7 月25 日《加力措施》至今，新一轮以旧换新由中央指引向地方实践全面落地，对30 个省级方案要素进行梳理：○1 品类：近2/3 政策样本在中央方案之外扩充品类，品类包括扫/洗地机等；○2 执行：中央8 类1/2 级能水效产品分别补贴15%/20%，扩充品类补贴10%-15%不等，消费端兑现以支付立减为主流，截至目前超1/3 省市覆盖线上，后续覆盖面大概率扩大；○2 兑付：政策执行以销售企业为主体，要求垫资，少数地方有预拨机制，企业定期申报回款。此外，部分省市无须交旧可参与。

    　　兑现阶段带动效果如何量化？

    　　时至9 月末，新一轮以旧换新成效进入兑现阶段，执行初期奥维周度零售监测与省市/KA 披露销售及客流数据多有中高双位数以上增长，中高端快于整体，套购率/客单值环比提升；我们以可得数据测算，补贴销售均价多在4000 元以上，较7 类大家电市场均价明显上浮，实际平均补贴力度达18.5%-19.5%，贴近政策上限，一级能效为主。若假设1500 亿消费品以旧换新国债资金中7 类家电+电脑落地比例30%，考虑省级配套，资金全部兑现对应补贴销售总额约为2023 年市场规模的32%。

    　　补贴之下消费结构如何演绎？

    　　本轮政策补贴额以价格为基数，参与产品均价不设上限，力度向一级能效倾斜，利好结构升级。发改委9 月25 日数据显示，全国层面截至21 日补贴销售均价/客单值分别为4673 元/6295 元，人均购买1.35 台。从核心品类补贴前内生结构变化来看，2024 年以来白电线上高端价格带销量份额较往年均有不同程度下行，线下保持升势；若将价格变动按“产品结构”及“质同价减”拆分，下沉相对明显的线上产品特征仍在升级，而补贴提升中高端“相对性价比”，带动升级释放与均价兑现。

    　　执行模式细节中的格局指向？

    　　相较家电下乡，本轮政策参与主体遴选流程权限虽有所下放，但支付立减模式要求垫资，对参与企业资金/运营能力形成潜在门槛。从首批落地省市当前参与门店类型来看，品牌专卖体系中龙头网点数量断档领先；重庆参与门店中三大白专卖占比近4 成，其余品牌占比均在5%内，龙头优势突出。渠道之外，对应倾向中高端的消费结构，当前白电龙头线下渠道高端价格带占据份额绝对优势，海尔系冰洗、格力/美的空调高端零售量份额近40%；价格带与主体结构均指向集中度提升。

    　　弹性可期，维持“强于大市”

    　　以旧换新带动下，内销或正迎换挡时刻，补贴销售规模可观，淡季品类弹性突出；四季度高端消费季节性向上，政策有望促进升级释放及均价兑现，“价格带+渠道”优势加持，龙头经营或更受益。持续推荐：一是政策弹性大，份额企稳回升，高质量高股息的白电龙头，推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电；二是基本面触底，受益货币宽松的后周期标的，推荐华帝股份、老板电器；三是作为出海先锋、产品竞争力领先的扫地机及黑电龙头，关注石头科技、TCL 电子、海信视像。

    　　风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期

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