9月PMI点评：政策落地前的弱修复

　　PMI 在收缩区间弱修复。本月PMI 结束了自3 月以来的下行趋势，企稳回升0.7 个点，但仍落在临界值以下。其中主要成分指标：产需指数、从业人员指数，配送时长及原材料库存均出现不同程度的改善；其它分项中，除价格指数低位回升以外，其余指标仍处于回落趋势，企业生产经营活动预期连续两月停留在历史偏低分位。

    　　9 月的经济数据向来是下半年高点，在近10 年统计中，仅有两次9月经济数据边际走弱。从这一点来看，本月的经济表现符合季节性。

    　　但从改善幅度来看，又略强于季节性。近10 年期间，9 月PMI 环比平均改善约0.2 个点，而本月读数较上月大幅改善0.7 个点，我们认为这一超常表现部分源于季节性，部分源于7-8 月由于台风等自然气候导致的低基数。

    　　1. 不同统计口径数据的背离

    　　同日公布的财新制造业PMI 回落至49.3，为2023 年8 月以来最低。

    　　财新PMI 走势与中采PMI 走势背离，背后可能有以下几点原因:一是统计样本的差异性：中采PMI 的统计范围覆盖制造业31 个行业大类的3200 家调查样本，以大型企业为主，重工业占比较高；而财新PMI的统计样本以中小企业为主，大多分布在东部沿海地区，且以民营企业居多，集中于中、下游行业。二是两者在季调方法上也存在一定差异。中采PMI 采用X-13 方法进行季节调整，财新PMI 则基于33 个国家的历史数据进行调整。

    　　大型企业表现优于中小型企业。一方面中采PMI 与财新PMI 走势的差异可以部分说明这一点；另一方面，从中采对于不同企业类型的调查表现来看，大型企业PMI 自去年5 月以来持续处于扩张趋势，而中小型企业PMI 自今年5 月开始始终落于收缩区间。

    　　2. 生产恢复强于需求

    　　虽然中采PMI 与财新PMI 的走势有异，但二者在分项指标中反映的细节中存在诸多相似，大致为我们勾勒出一副相对准确的经济图景，以下仍基于中采PMI 指数来进行分析。

    　　产需两端均有改善，但依旧延续此前生产强于需求的格局。本月生产指数上行1.4 个点，仅在上月短暂收缩之后，即在本月再度重回扩张。而新订单指数虽然也大幅改善1.0 个点，却仍然落在收缩区间。

    　　此外，采购量和进口指数在临界值以下分别回落0.2、0.7 个点也反映了需求的弱势。预期层面，制造业和非制造业的经营预期分别处于7.7%、2.8%的历史偏低分位，微观主体的信心仍有待改善。

    　　出口不确定性增强。三季度本是欧美市场提前为年底圣诞备货的出口旺季，7-8 月在外需支撑下，出口增速一度创下自去年4 月以来的新高。但本月新出口订单指数回落1.2 个点，幅度远远超过近4 个月以来不超过0.2 的波动区间，出口订单的回落可能会在未来1-2 个月的出口增速中有所体现。另外，集运市场的高频数据显示，这一轮集运运价上涨始于4 月，在7 月下旬就已见顶回落。相对于往年来说，今年的旺季开始得更早，结束得也更提前。这意味着四季度的出口表现或会存在较大的不确定性。

    　　3. 价格指标下行趋势放缓

    　　价格指标结束自5 月以来的下行趋势，在低位温和修复。本月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别较上月回升1.9 和2.0 个点，但仍位于临界值以下，显示制造业市场价格总体水平继续回落，但降幅有所收窄。具体来看，尽管地产宽松政策频出，但楼市成交的现实和预期都偏于平淡，无力支撑黑色系建材的需求。但在下游的负反馈下，生产端有所收缩，库存矛盾的缓解一定程度上也对价格构成底部支撑。再者，近期宏观政策频频落地，或能适度修复预期，或能在四季度拉动工业品价格有所回暖。

    　　PMI 同比在上月转向回落，本月继续下行至-5.2%，基本面走弱的趋势未见明显的缓和。但显然近期市场交易的重点并不在已成既定事实的过去，而在可能的未来。9 月最后一周政策组合拳落地，惠及流动性、楼市、消费、民生消费、资本市场等多个维度，短期内对债市造成较大冲击。中长期维度来看，债市选择何种方向还需进一步观察政策落地后对于基本面的提振效果。

    　　风险提示：统计口径误差

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