2024年9月PMI数据点评：超季节性回升的三条线索

　　事件： 9 月30 日，国家统计局公布了9 月制造业采购经理指数（PMI）。

    　　9 月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.7 个百分点，制造业景气度回升。

    　　近期传来利好的不仅仅是政策，经济数据也开始显示出企稳回升态势。9 月制造业PMI 的回升并不意外（往年9 月PMI 大多情况下均会季节性回升），意外的是其0.7pct 的环比增速略超往年的季节性（2007 年以来制造业PMI9 月环比增速平均增幅为0.6pct）。我们认为有“三股力量”推动9 月PMI 的超季节性回升——政策利好、极端天气扰动消退、长假前的“抢工补产”。后两个因素主要解释了9 月PMI 的“季节性回升”，而政策利好才是引领9 月PMI“超季节性回升”的关键。作为重要领先指标之一，9 月制造业PMI 说明经济数据的复苏正在路上，下半年经济增速压力或将明显减弱。

    　　有“三股力量”推动9 月制造业PMI 季节性回升。自中采PMI 发布（即2005 年）以来，9 月制造业PMI 环比增速大多为正，仅有2018 年（中美经贸摩擦）和2021 年（限电限产措施的密集推出）9 月PMI 是环比向下的。推动9月制造业PMI 季节性回升的背后，主要有“三股力量”推动，具体来看：

    　　其一，稳经济政策力度的加码。近年来“十一长假前”似乎成为了政策出台的一大“重要窗口”，9 月政策出台力度通常会边际走高，这也为9 月PMI 的上升打开空间。而今年9 月更加“不寻常”——先是24 日国新办发布会央行“一鼓作气”宣布降准、降息、降存量房贷利率、创设新货币工具，后是十八大以来首次在9 月政治局会议上讨论当前经济形势，几乎“前所未有”的9 月政策出台力度促使PMI 回暖。不过需要注意的是，中采PMI 调查时间通常为每月20-25日，而9 月政策集中在月末出台，这就意味着政策利好还并未完全传导至制造业PMI，预计后续PMI 将进一步上行。

    　　其二，天气和自然灾害等季节性扰动的消退。通常9 月气温都会较8 月明显降低，随着极端天气对工业正常开工进度的扰动逐步退散，9 月制造业PMI 的回升也不显意外。

    　　其三，长假来临前的“抢工补产”。其实每个月工作日天数也是解读PMI 的一把“钥匙”，若每个月的工作日天数比上个月更多，那么PMI 环比为正的概率会高于PMI 环比为负的概率。但9 月却并未遵循此规律——至少从近十年的数据来看，9 月反而是休息日天数越多、PMI 弹升幅度越大。我们认为在中秋国庆长假的扰动下，假期越长、可能制造业“抢工补产”的情况反而越明显，因此更利好9 月PMI 的回升。

    　　回到制造业PMI 本身，9 月回升的“制胜法宝”是产需两端的同步好转。

    　　PMI 的五大分项指标中，PMI 新订单指数和PMI 生产指数成为了拉动9 月制造业PMI 回升的关键项。9 月PMI 新订单指数回升1.0pct 至49.9%，PMI 生产指数回升1.4pct 至51.2%。相较之下，PMI 新订单指数的回升更超季节性，政策利好对需求的刺激效果更甚。不过调查结果显示9 月反映需求不足的企业占比仍超过60%，同时采购量指数、进口指数等仍有下降，表明需求不足的问题还是较为突出，这或许也是9 月政治局会议所述的“加力推出增量政策”的题中之义。

    　　“鱼和熊掌不可兼得”？内需变好，外需却在变差。不同于PMI 新订单指数的回升，PMI 新出口订单指数却在转升为降，9 月PMI 新出口订单指数下降1.2pct 至47.5%。这与今天（即9 月30 日）公布的9 月财新PMI 数据传达的信息一致——财新PMI 所调查的企业更多集中在东部沿海地区，因此更多与出口景气度挂钩，9 月财新PMI 下降1.1pct 至49.3%，说明外需开始呈现出走弱趋势，背后主要是由于海外经济景气度边际放缓。“内需淡、外需浓”的局势可能正在开始扭转。

    　　企业规模越小，景气度反弹空间越大。9 月各规模的工业企业景气度出现了不同程度的回升，大、中、小型企业PMI 分别为50.6%（环比+0.2pct）、49.2%（环比+0.5pct）、48.5%（环比+2.1pct）。单从9 月PMI 环比增速来看，似乎呈现出企业规模越小、弹升幅度越大的现象。

    　　非制造业的明显改善仍需时间。比起制造业PMI，9 月建筑业PMI 与服务业PMI 的表现就略显逊色了一些。9 月建筑业PMI 录得50.7%（环比+0.1pct），极端天气褪去后建筑业景气度却并未出现明显拐点。一方面，今年以来基建偏弱的形势并未出现明显改善，虽然新增专项债发行进度正在加快，但其募集资金更多流向“其他（含支持化解地方中小银行风险）”、而非项目建设；另一方面，房地产距离完全恢复仍有一定距离。9 月服务业PMI 录得49.9%（环比-0.3pct），服务业PMI 时隔8 个月后再次跌落荣枯线，讲述的是暑假出行热度散去、以及消费热度有待进一步上升的故事。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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