轻工行业深度研究报告：关税复盘：龙头加快海外产能布局 重视欧美供应链稀缺品类稀缺价值

　　历史复盘：盈利拐点早于收入拐点，关税正式落地后估值下修。1）关税复盘：明确四个重要时点，关税预期落地（18Q1，24Q3），关税实际落地（18Q3、19Q2）。

    　　2）业绩&估值复盘：收入：18 年关税落地，企业抢出口；19Q2 大部分企业营收放缓，但梦百合实现份额逆势提升；20 年疫情带动需求爆发；21 年海外疫情，中国供应链填补全球供需缺口。利润：18Q1 出口企业毛利率普遍下滑，较收入拐点更早。估值：预期加征关税&关税落地期间估值下修，落地后估值调整幅度更大。3）企业数据分化的核心逻辑或来自供给侧，具体来看，轻工出口链企业普遍对美出口份额较高，产能出海先行企业经营韧性更强。

    　　产能出海：龙头积极布局海外产能，越南出口竞争力提升。1）国别对比：以家具为例，18 年关税落地后，中国占美国进口份额从2018 年的48.2%下滑到2023 年25.9%，下滑份额由越南（增长10.5pcts）、墨西哥（增长4.7pcts）承接，而越南对美出口竞争力提升主要源于产能外迁。2）出海节奏分化：人工成本占比高的行业产能布局门槛高，海外扩张进度慢；而海外产能配套也会影响出海节奏。

    　　分品类：欧美供应链稀缺品类关税影响相对较小，美国保持较高进口依赖度。

    　　1）沙发：贸易摩擦后，中国对美出口沙发产品份额下降（18 年68% vs 23 年35%），越南对美出口份额提升（18 年12% vs 23 年34%）。2）床垫：19 年反倾销税落地后，中国对美床垫出口份额从2018 年81%下降到2019 年27%，印尼和墨西哥承接产能转移。但近期美国公布对墨西哥等地床垫倾销行为做出确定性初裁，利好美国本土产能布局完善的床垫龙头。3）办公椅：墨西哥和越南供应份额提升，目前恒林/永艺越南产能基本覆盖美国市场需求。4）PVC地板：美国高度依赖进口，中国份额进口份额被泰国和越南替代，越南供应份额从2020 年3.9%提升到23 年25%（中国从2018 年的87%下滑到50%）。5）遮阳面料：遮阳面料产能配套高度依赖国内，龙头没有海外产能；23 年中国遮阳面料等对美出口占比69%，近几年基本保持平稳。6）保温杯：中国占美国保温杯供应份额逐年提升，从01 年的40%提升至23 年的98%，目前大部分产品并未受关税影响。

    　　展望：根据我们测算，若美国对华加征关税比例提升至60%，假设产品终端售价保持不变，若出口企业及客户各承担50%，预计美国市场营收下滑6.4%、出口业务毛利率下滑5.1pcts，若按假设海外营收占比80%/海外产能占比40%，预计整体营收下滑5.1%，综合毛利率下滑4.0pcts。

    　　投资建议：关注美国地产链后周期及高景气赛道。降息有望带动家居需求持续回升，建议关注美国地产链后周期产业链：1）办公家具：恒林股份/乐歌股份/永艺股份；2）软体：匠心家居/麒盛科技；3）PVC 地板及人造草皮：天振股份/共创草坪/海象新材；4）遮阳材料：西大门/玉马遮阳；5）厨卫：建霖家居/松霖科技/瑞尔特。重视跨境电商产业趋势及需求高景气赛道，建议关注：1）爆品逻辑：嘉益股份/哈尔斯；2）宠物：依依股份/源飞宠物；3）高端塑料：家联科技。

    　　风险提示：中美贸易摩擦加剧，原材料大幅涨价，汇率大幅波动。

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