牛市二阶段 港股怎么看？

　　报告摘要：

    　　我们在24.9.27《中美政策共振下的战略与战术配置》提示：短周期来看，0918 美联储降息落地为国内政策加码打开较大空间，0924 国新办发布会后中美“政策底”共振已现，进入新范式的回眸期，反脆弱的“全球杠铃策略”将会阶段性失效。新范式回眸，中资股启航，港股弹性大于A 股。近期大涨过后，港股后市如何展望？

    　　当前港股赔率/胜率如何？（1）赔率：近期大涨过后港股赔率仍然合意。

    　　截至24.9.27，恒指远期PE 仍位于2010 年以来均值-1STD 附近，基于10Y 美债利率测算的恒指ERP 位于2010 年以来历史均值附近。

    　　（2）胜率：0918 美联储降息落地，0924 一揽子政策打头阵后，我们理解这是一轮明确的信号！本轮中美政策底共振蜜月期（降低ERP），国内逆周期政策有望继续加码（提升EPS），中资股迎来反击时刻，我们维持港股相较A 股性价比更高的观点。

    　　大涨过后，港股短期修复前景如何？和今年5 月的上涨行情类似（24.5.8《如何理解港股在资产配置中的价值》），近期港股大涨主要也是由于风险偏好改善所驱动（恒指ERP 大幅下行）。中性假设下，按照今年5 月中下旬高点恒指远期ERP 及当前3.75%美债利率测算，恒指合意PE（远期）为10.7x（当前为9.8x），仍有一定空间。相较今年5 月，近期更积极的变化来自于美联储降息以及中国政策重心已经实质性向需求侧转变。中美政策底共振窗口期，本轮政策可能迎来过去很多年以来力度最大的一次转向（超过2018 年底）。

    　　港股中长期修复前景如何？我们在22.11 以来的“港股战略机遇”系列中曾强调港股行情三阶段论：事件驱动风险溢价下降→价值重估→盈利兑现。上周沪深300 股指期货大幅升水，反映一揽子政策打头阵后市场看多情绪高涨，符合牛市二阶段特征，据Wind 数据，截至24.9.27，沪深300 期货升水幅度（股指期货价格高于现货指数价格程度）创2016 年以来新高水平。以历史经验看，港股大级别的持续行情有赖于盈利兑现，如恒指EPS 持续且显著的上修。港股目前仍处于盈利蓄势期，三阶段盈利兑现行情的前景尚未明朗。

    　　风险提示：国内经济增长不及预期、地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧的斜率超预期等。

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