互联网行业软件定义一切(上)：AI+推动变局；毛利率是估值关键

　　“软件定义”写进“十四五规划”，是新一轮科技革命的新特征和新标志。

    　　软件是新一代信息技术的底座，是云计算、AI 技术的核心关键。云计算作为大模型底层算力，进入AI+发展阶段。考虑IaaS 基础设施相对普及，数实结合、企业数字化转型需求也将更加迫切。软件行业整体收入增速自2022 年开始下降，利润率也有所下降，这也体现了行业转型的战略及收入结构从集成、大生态转向高质量健康发展和AI 投入的坚定决心。

    　　未来我国云计算行业的机会在于GPU 云、PaaS/SaaS 软件产业链投入的提升。

    　　在云计算产业中，不同的IaaS 厂商、传统IT 厂商以及独立云服务商均同步布局PaaS 服务进一步向企业数字化渗透，提升交叉服务能力，同时，SaaS、PaaS 的界限更加模糊，SaaS 公司平台化发展、部分功能PaaS 化，帮助企业客户构建数字化转型平台，降低交付成本和效率，是SaaS 厂商发展的核心方向。

    　　而PaaS 公司同样也在借助AI 模型的能力和低代码平台，解决行业落地难的问题。

    　　行业估值逻辑分析：目前中国软件行业估值水平处于历史底部，目前各公司估值多以所在行业发展潜力以及公司自身业绩增长为支撑。我们从A+H 上市的软件公司中，选取130 家重点公司进行估值分析。我们的核心结论是，企业毛利率与估值水平呈正相关性，毛利率可最快判断公司商业模式及企业健康度，是软件公司核心指标。我们按毛利率>70%、40-70%，<40%三个层级，同时对比客户稳定性、产品收费模式、行业特点和客户资源等指标，我们认为，中国软件公司未来投资及估值支撑点主要在于：信创、国产替代规模的潜在增长前景（目前替代率仅为个位数的）；AI 投入的规模；产品标准化、收入持续性；潜力行业（工业/制造业、金融、医疗、交通、C 端应用）；以及有下游客户资源。

    　　行业理性竞争，AI 发展或为新变局。中国软件行业面临下游行业采购习惯导致硬件占比较高、业务定制化比例过高难以盈利的困境多年，AI 发展或将为行业发展带来新的变局。一方面，软件企业可以通过AI 寻求商业逻辑中的共同点，寻求标准化拓展，另一方面，AI 也将提升软件开发效率，AI Agent 在完成复杂任务完成的能力有望落地各个垂直行业，成为企业数字员工，形成完成解决方案。AI 将会带来新的交互方式和竞争格局，具备真正行业理解和独特竞争力的企业将会受益，而技术门槛低、陷入同质化竞争的企业将被AI 替代，行业进入理性竞争。受政策利好拉动，大市持续回暖，软件行业目前仍处于历史低位，估值有较大上调空间。我们将在后续报告中，分析A/H 软件上市公司具体业务及估值逻辑。

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