2024年四季度利率债投资展望：政策加码 多空交叠

　　2024 年三季度市场回顾

    　　资金面：逆回购操作机制调整，政策利率下调，但政府债供给扰动资金面。

    　　一级市场：三季度国债净融资额为历史最高水平，专项债发行明显提速。

    　　二级市场：三季度债市具有“慢牛快熊”特征，交易主线是监管调控力度，7月上旬和8 月上旬是“快熊”阶段，均为调控措施有进展的时期，但在弱基本面和货币宽松政策的支持下，债市处于“慢牛”趋势之中。截至9 月26日，10Y 国债收益率收于2.08%，较二季度末下行13bp。

    　　基本面展望：波折修复，但预期升温

    　　7-8 月经济延续波折修复，结构上，外需、制造业投资和基建投资保持韧性；生产边际降温；消费、地产投资、工业通胀延续弱势。根据已有的经济数据推演，8 月单月的GDP 同比增速可能不及7 月，三季度对全年经济实现5%左右增长的支撑力度比较小。展望四季度，稳增长定调积极，基建的托底功能有望继续发挥，地产、消费或也有边际好转，对债市而言，虽然基本面拐点尚未显现，政治局会议对稳增长政策的积极表述使得四季度基本面改善的预期升温，基建、消费或有改善，债市需对此多一分谨慎。

    　　政策展望：政策加码，多空交叠

    　　货币政策方面，支持性立场不变，降准落地为商业银行提供低成本长期资金，降息落地有望提振总需求。但货币政策难以替代财政发力效果，目前财政存款的消化速度比较平缓，四季度社融存量以及人民币贷款的同比增速获得持续性回升有赖于财政支出力度加码。对债市而言，四季度货币宽松政策有望延续，对债市仍以利好为主。

    　　财政政策方面，今年以来，财政发力谨慎克制，广义财政支出明显慢于往年，不过管理层对经济有效需求不足、新旧动能转换带来的阵痛等问题充分重视，9 月26 日政治局会议积极表态稳增长，政策基调较为积极。对债市而言，政策表述转向后，利率债尤其是长期限品种需保持谨慎。

    　　债市展望

    　　基本面上，根据7-8 月经济数据以及9 月高频数据推演，三季度经济读数可能承压。政策面上，货币政策宽松延续，财政政策加码预期升温，债市多空因素交叠。如果政治局会议提到的具体政策能够及时、连贯地落实到位，长期收益率难免有阶段性上行压力；如果具体政策迟未出台，债市或逐步对政策力度逐步钝化，延续“慢牛”走势。资金面上，若无增发政府债券的计划，四季度政府债发行规模不大，对资金面扰动有限。若有大规模政府债券增加，在降准的支持下，资金也难有大幅收紧。综上判断，当前正处于稳增长定调后等待具体措施落地的阶段，财政加码预期对债市的压力升温，需保持谨慎、顺势而为，侧重短期限品种。

    　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；地缘政治风险超预期。

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