商业贸易行业信息点评：新一轮调优变革期开启 重视线下零售资产价值

　　核心观点：消费预期修复+新一轮调优变革期开启，重视边际变化。我们建议：超市板块，投资关注点可从永辉超市向二线标的即区域龙头延展，即红旗连锁、家家悦、步步高；百货板块，重百、大商、杭州解百、王府井等资产价值丰厚，且百货作为可选品类集合顺周期渠道，有望在消费上行周期中享更高弹性；黄金珠宝板块兼备消费和投资属性，低估值高分红突显，投资角度可攻可守，首选龙头。

    　　事件：9 月23 日晚间，名创优品公告全资子公司骏才国际拟以62.7 亿元现金收购永辉超市29.4%股份，协议转让价2.35 元/股，交易完成后将成为永辉第一大股东；9 月27 日上午，高鑫零售根据公司收购及合并守则发布公告临时停牌。

    　　1. 上一轮：互联网龙头参股线下零售，2016-2017 年演绎新零售行情回顾零售板块上一轮新零售撬动的普涨行情，2015 年8 月阿里投资约283 亿元参股苏宁20%、京东参股永辉10%，开启线上线下渠道融合的序章，2016 年马云提出新零售概念后，电商龙头加速布局线下，与超市龙头携手推进行业变革与发展。

    　　阿里系：2016 年11 月，阿里以21.5 亿元收购三江购物32%股份；2017 年5 月，阿里通过子公司收购联华超市18%股份；2017 年11 月，阿里以224 亿港元收购高鑫零售36.16%股份。腾讯系：2017 年12 月，受让永辉5%股份、增资云创15%；2018 年1 月，腾讯、永辉联合与家乐福中国达成战略合作；2018 年2 月，腾讯与京东共同投资步步高，分别持有6%和5%。彼时超市线上线下互补性强，是新零售融合与赋能，优化成本、效率与体验效果的最佳业态。（1）超市的特性与电商的难处。超市以自营模式经营快消品和生鲜等品类，SKU 多，具备商品经营与供应链资源优势，同时因其标准化和轻资产运营得以快速扩张，网点众多且贴近社区，在空间距离和时间效率上能够最快最广触及终端用户；对电商而言，快消品和生鲜因客单价低、损耗大、物流成本高等，线上经营效率低，在线上获客成本与物流成本持续走高，以及内外部盈利压力之下，电商也有必要寻求更有效率的成长和稳定可持续盈利的商业模式。

    　　（2）融合赋能下的成本、效率与体验优化。超市人货场完全打通，使得智能硬件、人工智能、大数据等有用武之地，充分赋能线下，资源与技术、场景与流量之间互补性最强，成为并购整合的高发地和业态创新、新技术应用的优秀试验场。

    　　新零售变革期间，线上技术赋能线下提升效率，线下为线上提供消费场景体验、供应链及物流支持，市场涌现诸多新业态、新服务、新模式，同时也为资本市场贡献新的投资标的和机会。以2015 年8 月京东参股永辉10%为始，至2017 年12 月，期间永辉超市、三江购物、高鑫零售涨幅各107%、113%、51%。

    　　2. 名创入股永辉会否只是开端，本轮还有何期待？

    　　2.1 超市：龙头永辉、高鑫已推进股权转让，关注二线标的近年受渠道分流、通缩环境与消费力下行等因素影响，超市行业整体经营承压，行业亟须变革。以永辉和步步高为代表的超市企业2024年均学习胖东来优秀经验，推进前台门店和中后台供应链全面调优转型。我们认为，虽然目前两家公司调改周期尚短，经营效果仍在验证期；但从基本面来看，零售企业过去几年无论在线上业务还是新业态上已经历较充分的试错，也承受了较大亏损压力和管理压力。

    　　而当下面向未来，无论是对于行业还是公司个体而言，最坏的时刻大概率已成过去，如何在经营底部以最高效率的方式组织供应链、协同门店网络重拾用户粘性，　　将决定其业绩乃至股价边际向上的弹性，甚或决定中长期成长的天花板。投资角度，我们建议超市板块关注点可以从永辉引领向二线标的即区域龙头延展，即红旗连锁、家家悦、步步高。

    　　（1）永辉超市：以供应链为核心调优，探索中国超市升级发展永辉超市郑州3 家胖东来调改店和4 家自调店（西安、杭州、合肥、福州）开业以来日销提升明显，且本次转型涉及供应链改革、员工管理优化等深度变革。基于对永辉变革式尝试的理念认可，名创收购永辉29.4%股权携手向品质零售转型，自9 月23 日晚公告至9 月30 日，永辉涨幅已达59%。

    　　调改具体举措包括：1）商品：保留一线品牌，优选特色、质量可靠的商品，对品质没有保障的商品坚决淘汰，同时规划补充时尚商品品类。2）价格：优化采购渠道，过滤商品价格，保证实在定价，合理利润。3）环境：调改卖场布局，不再强制动线，提供安全、方便、舒适的购物环境。4）员工：提高薪资，减少工时，增加福利。5）营业时间：调改为9:30-21:30，缩短3 小时。

    　　永辉郑州已开业3 家胖东来调改店，调改后日销提升约10 倍。首店信万广场店5 月31日开业，调改后7 月份完整月的销售额5835 万，达到了187 万元/日，是调改之前日均销售额的13.9 倍，客流达12926 人。二店瀚海海尚店8 月7 日开业。截至8 月22 日销售额108 万/日，是调改之前日均业绩的8.2 倍，客流提升近10 倍。三店裕华广场店9月20 日恢复营业。

    　　永辉首批全国10 城自调店已开业4 家，调改后日销提升约5 倍。首家自主调改店陕西西安中贸广场店8 月31 日试营业，恢复营业后两日日均销售额160 万、日均客流超1.4万人，调改前日销约20 万、日均客流3000 人左右。二店合肥东风大道店9 月1 日开业，首日销售额达121 万元，客流超1 万人。三店福州公园道店9 月12 日开业，首日销售额突破110 万、客流近1.35 万人，较调改前日销增长约5 倍、日均客流增长约6.5 倍。

    　　供应链同步变革，员工激励完善。永辉供应链也同步启动变革，学习胖东来的先进经验，开发永辉优选玉米油5L、永辉优选洁面柔巾60 抽、永辉优选酵素洗衣液3kg、永辉优选草莓水果燕麦脆320g、永辉优选台式香肠480g 等永辉自有品牌产品，以更好的品质满足顾客的需求。为提高服务效率，门店大幅增加了员工数量，同时逐步提升员工的薪资福利，缩短员工的工作时长，部分基层员工涨薪幅度不少于1500 元，提升员工的归属感和凝聚力，为顾客提供更优质的购物体验。

    　　（2）高鑫零售：9 月27 日停牌，推进股权收购事宜9 月27 日上午，高鑫零售根据公司收购及合并守则发布公告临时停牌。2024 财年，高鑫零售收入725.67 亿元，同比下降13.3%；归母亏损16.05 亿元，较2023 财年的1.09亿元归母净利减少17.14 亿元。2024 财年，高鑫零售新开6 家大卖场、14 家中型超市及3 家M 会员店；关闭20 家大卖场，其中四家位于华东的门店将被改造成会员店，两家会员店已经开业，剩余两家尚未开业。截至2024 年3 月31 日，高鑫零售共有472家大卖场、32 家中型超市及3 家M 会员店。

    　　（3）步步高：股权重整+经营调优，区域龙头边际向好2024 年3 月31 日胖东来启动帮扶步步高，截至目前已调改6 家门店。调改首店梅溪湖超市平均日销由调改前的15 万提升到调改后的130+万，日均客流由2000 人提升到1.16万人；二店湘潭九华新天地店调改后日销由11 万提升到130+万，日均客流由2200 人提升到1.13 万人；三店长沙星城天地店7 月20 日恢复营业两天日销售额均超过190 万，，是调改前近40 倍；四店邵阳新天地店8 月24 日恢复营业；五店湘潭易俗河店9 月21日恢复营业；六店长沙砂之船店9 月28 日恢复营业。

    　　2024 年9 月27 日晚，步步高公告公司及十四家子公司重整计划执行完毕。在重整程序中，公司通过实施出资人权益调整、引入重整投资人等方式，有效化解了公司债务危机，极大改善了公司资产负债结构，最大限度保障了全体债权人的合法权益。重整完成后，公司将继续与产业投资人开展业务合作，整合优质资源，有效提升公司核心竞争力和盈利能力，重回良性发展轨道，公司价值将得到进一步提升。本次重整预计将对公司2024年度的财务状况产生积极影响。

    　　2.2 百货：低估值、高分红，促消费政策下有望迎复苏拐点在零售环境整体承压的背景下，百货板块回调幅度较大，板块公司估值处于低位，部分公司市值跌破净现金，具有较强安全边际。近期促消费政策频出，百货作为可选品类集合渠道的顺周期行业，客流与同店对业绩有较强传导，有望随着消费环境改善实现更高的业绩弹性。

    　　（1）高股息：富森美（8.1%）、重庆百货（5.4%）、大商股份（5.2%）股息率高于5%，汇嘉时代（4.9%）、江苏国泰（3.9%）、苏美达（3.6%）、天虹股份（3.2%）等高于3%。

    　　（2）低估值：从PB 看，豫园股份（0.68x）、大商股份（0.70x）、江苏国泰（0.85x）等PB 估值均低于1；从2024e PE 看，江苏国泰（7.6x）、重庆百货（8.3x）均低于10x，大商股份（10.2x）、苏美达（10.8x）、富森美（12.2x）等也在12 附近的低区间。

    　　（3）现金充沛：现金/市值角度，江苏国泰（105%）净现金高于市值，苏美达（73%）大商股份（68%）等的现金安全边际高。

    　　3. 投资建议：消费预期修复+新一轮调优变革开启，重视边际变化促消费政策组合拳频出，我们认为，政策传导链路短、业绩边际改善斜率高的消费子板块将有望更充分受益，重视边际变化。我们建议：（1）超市板块：投资关注点可从永辉超市向二线标的即区域龙头延展，即红旗连锁、家家悦、步步高；（2）百货板块：重百、大商、杭州解百、王府井等资产价值丰厚，且百货作为可选品类集合顺周期渠道，有望在消费上行周期中享更高弹性；（3）黄金珠宝：兼备消费和投资属性，低估值高分红突显，投资角度可攻可守，首选龙头；（4）跨境电商：板块短期边际变化虽小，但龙头公司仍有望延续高增长，其中华凯易佰有望在下半年提速。

    　　A 股推荐：小商品城、永辉超市、安克创新、老凤祥，关注重庆百货、大商股份、王府井、珀莱雅、爱美客、登康口腔、华凯易佰、赛维时代。H 股推荐：名创优品、巨子生物、阿里巴巴-SW、美团-W，关注老铺黄金。

    　　行业风险提示：新业态分流；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。

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