固定收益定期报告：资金能否打破紧平衡?

9 月复盘：资金面收紧幅度较历年同期缓和

    宽松政策如期落地，但预期之外的是政策力度。在9 月24 日举办的国新办新闻发布会上，一揽子增量政策超预期落地。从效果来看，短期内可以缓解银行缺长钱情况，并有概率利好后续信贷投放；同时表明支持性的货币政策态度不改，且后续宽松仍有想象空间。

    9 月MLF 投放“方式”改变。9 月央行逆回购操作规模依然精准，基本维持资金利率上行则增加投放规模、反之则减少的趋势，全月逆回购净投放2933 亿。值得注意的是，本次MLF 续作的公布时间和公布栏目均发生变化，此举进一步表明了仅以7 天期逆回购利率作为政策利率的态度，后续MLF 操作会更多以月末或不定期补充中长期流动性的方式存在。

    降准、降息加持，9 月资金面边际收紧幅度较历年同期缓和。历来9月资金面多环比8 月收紧，今年也不例外，9 月DR007 偏离政策利率幅度为14.62bp，较8 月的9.1bp 走阔5.52bp；但是对应走阔幅度较历史同期均值偏低，原因可能在于月末降息、降准落地明显利好9 月资金面。

    10 月展望：资金会否维持紧平衡？

    今年以来资金面罕见地呈现出“偏紧运行、波动极窄”的特征，原因为何？我们尝试从以下几个方面解释：

    其一，今年以来货币供给规模偏低。从货币供给的角度来看，对比过去五年逆回购和MLF/TMLF 的净投放规模，今年1-9 月合计净回笼资金1.34 万亿，远低于2020 年至2023 年的净投放均值7074 亿、小幅高于2019 年的净回笼量1.48 万亿；不过若是算上2019 年对大型机构的合计降准幅度150bp，预计2019 年的资金净投放规模依然高于今年。此外，如果用逆回购余额占超储规模的比例来衡量银行可动用资金中短期资金的比例，可以发现此占比的高点和资金利率的高点通常同时出现。一个可能的解释是当央行看到资金面收紧之后，随即增加公开市场投放规模以平抑资金面波动；但这或许也说明了此时银行对央行所投放的短期资金依赖度较高，短期内资金面“脆弱性”加剧，使得资金易紧难松。

    其二，存款搬家影响下，银行缺少稳定负债来源。今年在存款利率下调、禁止手工补息的影响下，银行存款增速较2023 年进一步陡峭下行，最低时行至6 月6.09%的历史新低位。分部门来看，其中企业部门存款增速下行最快，可能的原因在于今年一季度时央行强调防范企业贷款转存和转借、资金防空转，而后4 月又叫停手工补息，叠加存款利率持续下行，多重“打击”下，企业存款进一步流失。同时，银行存款流失、缺长钱的现象也可以从上半年理财规模超季节性增长、存单供给规模和利率均偏高、居民及企业短贷负增三方面加以佐证。

    其三，汇率及其他因素影响下，资金面需总体维持平稳。上半年人民币快速贬值或对货币政策空间形成一定扰动，加上今年以来货币政策框架明确转型，较低的资金波动率、稳定的资金环境、明确的资金中枢，或许更有利于央行进行一系列政策改革和调整。

    展望10 月及后续资金面，今年以来的资金紧平衡趋势会否持续？利好在于宽货币落地、且后续还有宽松空间，利空则在于市场对后续财政发力仍存预期，特别是年内会否增发政府债。近两月政府债发行进度“拉升”，后续剩余额度已不多。不排除近两月快速发行是在为后续增发预留空间的可能性,后续可以观察10 月政府债发行速度以作进一步推测。

    综合来看，我们认为后续就算财政发力，对资金面的冲击更多也是阶段性的，更何况央行已经明确宣布后续还将视市场流动性情况择机下调存款准备金率。因此，四季度资金面大概率稳中偏松，DR007 或在1.5%-1.55%上下运行；央行或维持“精准调控”风格，不过需要注意央行会否不定期开展买卖国债、正逆回购等操作。

    风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。

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