巨星农牧(603477)：成本+资金双优势引领 未来出栏高增可期

　　轻资产+一体化产能扩张，未来出栏高增可期

    　　巨星农牧通过“公司+农户”合作和一体化项目两种模式进行产能扩张，两种模式养殖规模占比会根据公司规划和市场环境进行战略改变，根据新环境释放最优产能表现。目前“公司+农户”合作模式养殖规模占比超80%，支撑目前阶段业绩增速。预计 2024 年年底伴随德昌一体化项目逼近满产，同时轻资产模式持续扩张，预估 2024 年年底能繁母猪存栏数将达18 万头。使用能繁母猪存栏数、PSY、育肥成活率进行推算，2025 年生猪出栏量有望实现60%左右高速增长。

    　　国内外资源整合，种+管理助力成本行业领先巨星农牧通过国内+国外两方面资源的整合，实现种猪和管理双优势，打造出行业领先的养殖成本把控。整合的资源一是引入优质国外生猪养殖体系，其中包括优质的PIC 种猪和先进的Pipestone 养殖管理流程，最终实现高PSY 和高肉料比的生产成果；二是国内公司团队的生猪养殖生产管理经验丰富，并且公司通过薪酬导向、业绩承诺等方式充分调动员工积极性，最终实现在管理层面挖掘成本下降空间，持续助力增产增效。预计至2024 年底养殖成本仍有0.2-0.3 元/公斤的优化空间，预估2024 全年养殖成本为12.7 元/公斤左右，稳固成本行业领跑位置。

    　　资金充足撑起产能扩张，资本结构稳健

    　　巨星农牧持续募资，先后通过2020 年非公开发行、2022 年发行可转债募集4.20、10 亿元，支撑产能增速。2023 年定增预案拟募集资金不超过 8 亿元，持续支持未来业绩增长目标。同时，因为使用募集资金的方式实现产能扩张，公司资产负债率与行业平均水平相比处于低位，财务状况稳健，拥有更强的短长期偿债能力。

    　　盈利预测

    　　预测公司2024-2026 年收入分别为65.03、93.68、101.11 亿元，EPS 分别为1.40、1.82、-0.93 元，当前股价对应PE 分别为15.5、11.9、-23.1 倍。我们认为目前猪价冲高势头较缓，但因为全国补栏整体积极性偏弱，预计盈利周期将会维持至2025 年。在这样的行业背景下，我们认为巨星农牧拥有成本优势和资金优势，双优势给予公司养殖规模和业绩的成长性，与同业竞争者相比，有望在本轮周期进一步提升市场　　份额和行业竞争力，故维持给予“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；宏观经济波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；猪价上涨不及预期；产能扩张不及预期风险；定增进展低于预期风险；行业周期性强公司业绩波动较大风险。

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